固收专题研究：海外养老金如何度过低利率时代

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 海外养老金如何度过低利率时代 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 何颖雯 SAC No. S0570522090002 heyingwen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王建刚 SAC No. S0570124070098 wangjiangang@htsc.com +(86) 755 8249 2388 2024 年 12 月 23 日│中国内地 专题研究 全球养老金体系与资产配置 面对复杂的经济和人口问题，探索全球养老金的配置策略，优化养老金融体系的发展，对于提高养老金的投资效率和安全性具有重要意义。养老金计划是应对人口老龄化危机而生，三支柱模式为全球养老金体系提供了一个坚实的框架，海外养老金市场规模稳步扩张，各国结合自身情况广泛应用三支柱养老金体系。全球养老金配置资产以股债为主，各国养老金配置风格存在差异，但普遍趋势是减少对传统债券的依赖，增加股票和另类资产的配置，以寻求更高的回报和风险分散。本文通过比较美国、日本和欧洲的养老金配置案例，以探讨在低利率环境下提高养老金投资回报的路径。 美国：外延和内涵式分散投资 20 世纪 80 年代，在经济增长、科技进步和人口增速同步放缓的背景下，美国政策利率开始趋势性下降。在“三低”环境下，美股整体表现较好，估值中枢有所抬升，不过波动和板块分化程度也相应增加。海外资管机构通过多元化配置拓宽组合的有效边界，同时降低波动，在“三低”环境下实现稳健收益。例如加州退休公务员基金 CalPERS 将配置品种从国内拓展至全球，耶鲁捐赠基金从传统股票市场拓展至杠杆收购、风险投资等业务，降低组合相关性的同时挖掘潜在收益。 日本：低利率时代的出海投资 日本低利率环境的形成，既受外部冲击的影响，也有内部经济结构性问题。三低环境下，日债收益率总体呈下行趋势，自 1999 年起 10 年期国债的收益率长期低于 2%，并且在 2016 至 2020 年间跌破 0%，期限利差也不断压缩，期间经历了若干次起伏。在低利率背景下，日本政府养老投资基金（GPIF）适时调整其资产配置行为，通过减持国内债券，增加海外资产投资，增配权益类资产等方式，满足收益率需求，目前其战略资产配置中，日股、日债、海外股票、海外债券比例各为 25%。 欧洲：全球分散化资产配置 21 世纪以来，欧洲央行经历了三次较为完整的降息周期，期间政策利率约有 17 年处于低利率环境、10 年处于负利率状态，长期利率趋势主要由危机因素驱动。欧洲低利率时期下，欧股普遍取得亮眼收益，欧债表现也较为可观。挪威政府全球养老基金（GPFG）呈现出高胜率、低风险的业绩特征，一定程度上得益于其透明高效的管理体系。GPFG 高权重配置股票资产，助力基金实现高收益，通过多元化的行业和国家配置，捕捉不同区域的增长潜力，提升基金的长期回报稳定性。 风险提示：海外通胀重新超预期，海外政策超预期调整，地缘关系持续紧张。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 主流养老金体系与管理规模................................................................................................................................... 4 资本市场成熟与养老金市场发展密不可分 ............................................................................................................. 6 养老金的资产配置偏好 .......................................................................................................................................... 7 他山之石：低利率环境下的养老金配置 ........................................................................................................................ 9 美国：外延和内涵式分散投资 ............................................................................................................................... 9 加州退休公务员基金 CaIPERS：布局多资产，全球化配置 ........................................................................ 11 耶鲁基金：多元分散，另类投资在低利率时代增厚收益 ............................................................................. 12 日本：低利率时代的出海投资 ............................................................................................................................. 14 日本政府养老金（GPIF）：资产配置和风险控制应对三低环境 ................................................................... 16 欧洲：全球分散化资产配置................................................................................................................................. 16 挪威政府全球养老基金：寻觅高收益资产 ................................................................................................... 18 风险提示.................................................................................................................