云铝股份(000807)国内领先的一体化绿色铝企，业绩弹性有望释放

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 有色金属 2024 年 12 月 20 日 云铝股份 (000807) ——国内领先的一体化绿色铝企，业绩弹性有望释放 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 国内领先的一体化绿色铝生产企业。1）产能：公司主要从事铝土矿开采、氧化铝、电解铝、铝加工及铝用炭素的生产和销售，绿色铝规模国内领先，拥有氧化铝年产能 140 万吨、电解铝年产能 305 万吨、铝加工年产能 160 万吨、炭素制品产能 82 万吨，电力全部来自网电，清洁能源占比 80%以上。2）业绩：2024 前 3Q 公司实现营收 391.9 亿元，同比+31.7%，实现归母净利润 38.2 亿元，同比+52.5%，主要系电解铝产能利用率大幅提升。 ⚫ 电解铝产能逼近天花板，供需新格局下铝价易涨难跌。供给端看，国内电解铝产能逼近天花板，海外增量释放缓慢，再生铝受制于废铝供应，未来供给增量有限；需求端看，新能源汽车及电力领域提供需求增量，弥补地产需求拖累，电解铝供需格局长期向好，行业景气度预计持续提升。 ⚫ 氧化铝成本压力或将缓解，业绩弹性有望充分释放。2024 年年初以来受国产矿山减产以及海外矿石发运扰动影响，矿石短缺导致氧化铝生产受限，氧化铝价格不断上行，电解铝环节利润受到挤压。展望 2025 年，随着新增产能投放，铝土矿、氧化铝供应有望边际改善，公司氧化铝自给率相对较低，随着成本压力缓解，叠加云南来水偏丰提升产能利用率，公司业绩弹性较大。 ⚫ 首次覆盖，给予“增持”评级。考虑公司绿色铝规模国内领先，而氧化铝自给率相对较低，预计氧化铝行业供给边际改善带来公司成本回落，叠加云南来水偏丰提升电解铝产能利用率，公司业绩弹性有望充分释放，远期随着碳税加码、电解铝纳入碳交易市场，公司绿色铝长期价值将逐步显现。2024 年公司首次派发中期股利，分红比例稳步提升，长期投资价值凸显。预计 24/25/26 年归母净利润为 45.3/58.6/64.2 亿元，对应 PE 为 11/9/8x，预计 25 年 PEG 为 0.4，低于可比公司平均，首次覆盖给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；海外电解铝投产超预期 市场数据： 2024 年 12 月 19 日 收盘价（元） 14.48 一年内最高/最低（元） 16.95/9.73 市净率 1.8 股息率%（分红/股价） 3.18 流通 A 股市值（百万元） 50,215 上证指数/深证成指 3,370.03/10,649.03 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 8.07 资产负债率% 24.99 总股本/流通 A 股（百万） 3,468/3,468 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 马焰明 A0230523090003 maym@swsresearch.com 陈松涛 A0230523090002 chenst@swsresearch.com 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 研究支持 郭中耀 A0230124070003 guozy@swsresearch.com 联系人 郭中耀 (8621)23297818× guozy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 42,669 39,186 53,555 55,275 55,535 同比增长率（%） -12.0 31.7 25.5 3.2 0.5 归母净利润（百万元） 3,956 3,820 4,531 5,862 6,423 同比增长率（%） -13.4 52.5 14.5 29.4 9.6 每股收益（元/股） 1.14 1.10 1.31 1.69 1.85 毛利率（%） 15.8 14.7 13.8 16.7 17.9 ROE（%） 15.4 13.6 15.4 17.3 16.8 市盈率 13 11 9 8 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-1901-1902-1903-1904-1905-1906-1907-1908-1909-1910-1911-1912-19-50%0%50%(收益率)云铝股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共35页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 考虑公司绿色铝规模国内领先，而氧化铝自给率相对较低，预计氧化铝行业供给边际改善带来公司成本回落，叠加云南来水偏丰提升电解铝产能利用率，公司业绩弹性有望充分释放，远期随着碳税加码、电解铝纳入碳交易市场，公司绿色铝长期价值将逐步显现。2024 年公司首次派发中期股利，分红比例稳步提升，长期投资价值凸显。预计24/25/26 年归母净利润为 45.3/58.6/64.2 亿元，对应 PE 为 11/9/8x，预计 25 年 PEG为 0.4，低于可比公司平均，首次覆盖给予“增持”评级。 关键假设点 1）电解铝：预计随着云南省来水改善以及发电量增长，云南枯水期用电紧张将有所 缓 解 ， 提 升 公 司 电 解 铝 产 能 利 用 率 ， 预 计 24/25/26 年 公 司 电 解 铝 产 量 为280/285/285 万吨，销量为 163/166/166 万吨。预计 24/25/26 年公司电解铝不含税单吨售价为 17876/18142/18230 元。预计未来电力、阳极成本维持震荡，氧化铝成本有所回落，预计 24/25/26 年公司电解铝单吨生产成本为 15328/15002/14855 元。 2 ）铝合金及加工产品：预计 24/25/26 年公司铝合金及加工产品销量 为126/128/128 万吨。考虑铝合金及加工产品销售定价采取成本+加工费的方式，价格随原 料 电 解 铝 成 本 波 动 ， 预 计 24/25/26 年 公 司 铝 合 金 加 工 及 产 品 单 吨 售 价 为18876/19142/19230 元，单吨成本为 16328/16002/15855 元。 3）贸易及其他：贸易及其他板块营收占比较小，我们对这部分业务进行中性预测。 有别于大众的认识 市场认为 2025 年氧化铝价格回落可能导致电解铝成本端支撑坍塌，叠加传统需求预期较差，电解铝价格有下跌风险。我们认为电解铝产能已逼近天花板，海外增量释放缓慢，新能源汽车及电力领域需求增量将有效弥补传统需求拖累，供需格局持续向好，电解铝行业景气度有望持续上行。此外，云铝股份氧化铝自给率在可比上市公司中相对较低，外购氧化铝成本下降更有利于公司释放业绩弹性。 股价表现的催化剂 电解铝价格上涨；氧化铝价格下跌；高成本产能减产超预期。 核心假设风险 电解铝下游需求不及预期；原材料成本大幅波