【策略专题】资产负债表修复系列3：财富效应，高收入群体预期更强

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略专题 2024 年 12 月 28 日 【策略专题】 财富效应：高收入群体预期更强 ——资产负债表修复系列 3 ❖ 资产价格企稳，居民资产负债表修复有望受益于财产收入改善。 居民部门资产负债表受损来自资产泡沫破灭，股票和房地产等资产价格下跌导致居民部门资产端缩水，这一过程主要是财产净收入下滑，而由于负债端刚性，当资产端增速小于负债端时，居民部门净资产缩水，居民部门目标也从追求收益最大化转为债务最小化，由此导致居民部门减少借贷消费，而由于居民部门的消费对应企业部门的收入，居民减少支出导致企业收入减少，从而企业通过减少工资或裁员等方式导致居民部门收入减少，导致居民部门资产端进一步受损，这一过程主要是工资性收入下滑。 资产价格企稳，居民部门财产净收入改善，财富效应带动居民部门资产负债表修复。9/26 政治局会议明确提出“促进房地产市场止跌回稳”，12/12 经济工作会议再次强调“稳住楼市股市”，政策发力下房价企稳有望扭转近年来居民部门住房资产缩水的拖累，10 月以来房价企稳，70 大中城市新建住宅和二手房价格指数环比降幅持续收窄。此外，近期一揽子增量政策包含较多围绕资本市场发展的措施，权益市场受益明显，股价反弹有望通过财富效应带动居民资产端改善。 资产价格企稳→私人部门资产负债表修复→需求改善有望形成正向循环，经济基本面持续改善。居民资产端改善后有望增加消费支出，而居民的支出对应企业的收入，企业部门资产端将进一步修复，以就业、工资等形式进一步改善居民部门收入，由此形成私人部门内部资产负债表的修复。而随着私人部门资产负债表修复，需求的改善将进一步对资产价格形成支撑，由此形成经济基本面持续改善的正向循环。 ❖ 财富效应对高收入群体影响或更大，关注金融消费、娱乐消费、奢侈品。 对比 22Q4 疫情放开，居民收入预期改善来自就业和工资性收入，低收入群体影响更大，本轮财产收入改善或对高收入群体影响更大。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《中国家庭财富变动趋势》，22Q4-23Q1 家庭预期收入变动指数大幅回升，结构上来看低收入群体受影响更大，主要由于疫情防控的优化，带来就业和经营环境的预期改善，对应工资性收入和经营性收入提升。本轮居民部门资产负债表修复，短期主要权益资产和房价企稳带来的财产净收入影响更大，高收入家庭往往拥有更多的金融资产和房产，股票市场和房地产市场的回升对他们的财富增值影响可能更为显著，因此本轮资产负债表修复过程中高收入家庭的收入预期改善可能更为明显。 22 年防疫优化对应低收入群体工资性收入预期改善更显著，食品饮料、家电等传统消费行业更受益。对比本轮来看，资产价格回升带来高收入群体财产收入改善，娱乐型消费、奢侈品等行业受益或更显著。由于资产价格回升对高收入群体的收入预期影响更大，因此受益的消费行业更多沿着高收入群体的消费习惯和偏好。 高收入群体对金融资产配置需求更强，财富效应叠加预期向好，金融消费有望迎来增量，关注保险、券商。 娱乐型消费可能更为受益，如旅游、游戏、院线等。高收入群体在日常饮食等物质性需求相对饱和，占比更低，而在解压性精神和体验类消费上有更高需求。因此，高收入群体可能不会因为短期资产价格改善带来的收入预期回暖而增加基础的物质消费，而更倾向于获得情绪价值提供的娱乐型服务消费。 珠宝、首饰等高端消费及奢侈品销售有望受益于高收入群体消费能力提升。从消费意愿来看，高净值人群追求高品质、偏爱奢侈品，注重个性化需求、重视品质和功能、重视“独有性”，因此高收入人群财产净收入的改善有望增加珠宝、首饰以及奢侈品销售。 ❖ 风险提示：宏观经济复苏不及预期；政策推进力度不及预期；历史经验不代表未来；报告中提及行业和公司不代表投资建议。 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com 执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【华创策略】化债：打破缩表第一步——资产负债表修复系列 2》 2024-11-22 《【华创策略】病理与诊疗方案——资产负债表修复系列 1 》 2024-11-18 《【华创策略】15 年牛市的客观必然与脉络》 2024-11-13 《【华创策略】四类基金画像：加仓、减仓、调仓、极致风格——投资者结构系列 3》 2024-10-28 《【华创策略】鼎沸：牛市中的自媒体——投资者结构系列 2》 2024-10-27 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 资产价格企稳，居民资产负债表修复有望受益于财产收入改善 ............................... 4 二、 财富效应对高收入群体影响或更大，关注金融消费、娱乐消费、奢侈品 ............... 7 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 资产价格下跌对居民部门资产负债表的损伤传导 ................................................. 4 图表 2 财产净收入在居民可支配收入中下滑最显著 ......................................................... 5 图表 3 房价下跌是引发财产净收入下滑的主要原因 ......................................................... 5 图表 4 就业和收入预期弱化引致居民部门消费支出下滑 ................................................. 5 图表 5 以住房贷款为主的消费贷拖累居民部门贷款意愿下行，存款意愿提升.............. 5 图表 6 10 月以来房价企稳，环比降幅收窄 ........................................................................ 6 图表 7 924 以来主动偏股型公募收益率中位数 17% .......................................................... 6 图表 8 资产价格企稳对居民部门资产负债表的修复传导机制 ......................................... 6 图表 9 22 年底防疫优化后家庭部门收入预期改善 ............................................................ 7 图表 10 22 年底防疫优化主要影响工资性收入预期，因此低收入群体消费预期改善更强 ..............