【宏观专题】全球货币转向跟踪第5期：美欧货币政策立场分化加大

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2024 年 12 月 28 日 【宏观专题】 美欧货币政策立场分化加大 ——全球货币转向跟踪第 5 期 ❖ 一、全球货币政策转向跟踪 1、全球利率图谱：全球降息周期延续。11 月 8 日以来，我们跟踪的全球 26 个主要经济体中有 11 个经济体降息、1 个经济体加息，有更多的经济体开始关注 2025 年全球政治与贸易环境的不确定性和近期美联储货币政策立场转鹰对其货币政策的干扰。 2、全球降息预期：美联储转鹰，欧元区延续鸽派 11 月以来美、英对 2025 年 1-2 月的降息预期中枢均大幅下移。从降息概率来看，美联储 2025 年 1 月降息概率从 11 月初市场预期的 50%以上降低至目前的 10%不到；英国央行 2025 年 2 月降息概率从 11 月初的 80%以上降低至目前的 60%左右。欧央行方面，市场仍认为其 1 月降息为板上钉钉。不过日央行1 月加息概率中枢有所提升，从 11 月初的 38%左右提升至目前的 40%以上。考虑到 1 月日央行会议时“春斗”所反映的工资上涨势头已有所显现，此次会议确实有再加息的可能性。 美联储自 11 月以来货币政策立场进一步转鹰，市场对降息的预期分化也加大。彭博测算的美联储官员货币政策立场指数显示 11 月指数再度出现抬升，而FOMC 会议与近期官员的表态也多次提及不支持持续较快的降息。而近期外资机构对美联储 2025 年联邦基金利率的预期也出现较大分化，对 2025Q1 美联储是否继续降息与降息次数存在较大差异，对全年降息幅度则分化更大：偏鹰立场的野村、美国银行等机构认为 2025 年全年再降息 1-2 次，而偏鸽立场的花旗、瑞银等则预期 2025 年全年将降息 5 次至 3.25%。 而欧元区的货币政策预期则相对偏鸽。一方面，12 月欧央行会议的表态和经济展望均偏鸽，指向了较为明确的降息方向；另一方面，欧元区经济增长前景偏弱、海外环境和政局的不确定性也较大，因此欧央行终端利率有可能下行至中性利率以下。目前市场预期 2025 年上半年欧央行连续降息 4 次至明年中，将政策利率（存款便利利率）降至 2%。 3、中国内地利率所处位置：实际利率仍在全球高位。11 月起 10Y 国债收益率进一步从 2.15%下降至 12 月的 1.74%，带来实际利率从 10 月的 3.1%降至 12月的 2.6%。不过，通胀持续低迷之下，名义利率的持续下行并未改变实际利率高企的状态，目前实际利率处于 2014 年以来 57%的分位数水平（与 2024 年8 月接近），在全球 13 个经济体中仍排 11 位，处于偏高水平。 ❖ 二、全球流动性跟踪 1、全球央行流动性跟踪：总资产规模继续回落，由 10 月末 19.97 万亿美元下降至 19.26 万亿美元；总资产/GDP 比重也由 10 月末的 37.4%回落至 36.7%。 2、美联储缩表的流动性跟踪：技术性调整 ONRRP 利率以推进缩表 缩表的“数量”跟踪信号：准备金正在缓慢下降 指标 1：准备金账户余额。11 月初至 12 月 18 日，美联储在此期间收缩 484 亿美元，准备金规模收缩 181 亿美元；ONRRP 账户余额与 TGA 账户余额下降仍在对冲缩表的紧缩效应。 指标 2：美联储资产端流动性投放工具。截至 2024 年 12 月，美联储 SRF、贴现窗口、央行流动性互换用量均未大幅提升，流动性短缺问题尚未发生。 缩表的“价格”跟踪信号：调低 ONRRP 利率后回购市场流动性改善 指标 1：EFFR-IOER 利差。目前稳定在-7bp，未出现收窄。 指标 2：SOFR-EFFR 利差。12 月 FOMC 会议前，SOFR-EFFR 利差连续半个月以上为正值，反映了非银机构确实出现了流动性短缺，而利差转正触发了美联储停止缩表进程中的节点 3 技术调整（详见《美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五》），即通过更大幅度地降低 ONRRP 利率，进一步释放非银机构的流动性。因此可以看到，在 12 月 FOMC 会议调整 ONRRP 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】扩消费十大举措回顾——政策请回答系列一》 2024-12-17 《【华创宏观】“两新”“两重”全年政策效果回顾》 2024-12-17 《【华创宏观】基本公共服务均等化：区域体现和政策路径》 2024-12-13 《【华创宏观】谁推动了欧股牛&日股熊？——2011&1993 去杠杆时期的历史比较》 2024-12-11 《【华创宏观】坐在居民存款的“火山口”》 2024-12-08 华创证券研究所 全球货币转向跟踪第 5 期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 利率后，SOFR 利率再度回到 EFFR 利率之下，回购市场流动性出现改善。 指标 3：SOFR-IOER 利差。12 月至 FOMC 会议前，SOFR-利率走廊上限 IOER利差显著收窄，而 12 月 FOMC 会议后该利差重新扩大至-8bp；同样反映了ONRRP 利率调降后对回购市场流动性的改善。 展望未来，2025 年二季度前后，美联储可能将停止 QT。一方面，ONRRP 利率技术性调降后，有望进一步释放 ONRRP 账户余额，从而对冲缩表的紧缩效应；另一方面，伴随 ONRRP 账户余额的耗尽与缩表的进一步推进，货币市场流动性将再度收紧，美联储可能技术性调低 IOER 利率，从而进一步“榨干”大型银行的超额流动性。在此之后，美联储大概率将停止 QT 进程。目前来看，ONRRP 余额尚有 1300 多亿美元，按美联储每月缩表 400 亿美元的节奏还可对冲约 1 个季度，因此二季度前后可能是美联储停止 QT 的时间窗口。 3、全球金融市场流动性跟踪 国债买卖价差：美国、意大利国债买卖价差处于低位，德、日则显著提升。近期德国政局问题带来德国国债市场波动加大。而美联储货币政策转鹰、美元指数升值，带来日元大幅贬值，日本国债市场也出现明显波动。 美元流动性溢价：Libor-OIS 利差继续走高，但暂未出现大幅飙升，目前暂时看不到美元的流动性风险。 离岸美元掉期点：欧元兑美元掉期点维持低位；日元兑美元掉期点前期走阔后，12 月已出现收窄。 信用风险溢价：全球主要地区 CDS 均在历史低位，信用债市场风险平稳；美国商业票据-EFFR 利差仍在负值，商业票据市场流动性充裕。 ❖ 风险提示：跟踪指标不全面，各经济体金融市场流动性弱于预期 ❖ 全球货币转向跟踪第 5 期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 基于我们对 2