九州通(600998)公募REITs获批，院外商业龙头有望开启轻资产发展新阶段

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 [Table_Page] 公司深度研究|医药商业 证券研究报告 [Table_Title] 九州通（600998.SH） 公募 REITs 获批，院外商业龙头有望开启轻资产发展新阶段 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 院外商业龙头，近 10 年来收入及利润复合增速均在 15%以上。九州通是国内最大的民营医药商业企业，业务布局全产业链，现已完成“全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务”的业务布局，打造出行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台。九州通近 10 年收入复合增长率达到 15.49%；近 10 年归母净利润复合增长率达到 16.25%。 ⚫ 公募 REITS 获批，PRE-REITS 项目进展顺利，将实现九州通和公募REITS“双上市”平台协同共赢。2024 年 12 月 25 日，公司公告其医药仓储物流基础公募 REITs 获得中国证监会批准。公募 REITs 及Pre-REITs 的发行将助力公司盘活医药仓储物流资产及配套设施，回笼权益性资金，促进公司主营业务的快速发展；并通过搭建轻资产运营平台，实现业务上“轻重分离”以及多元化收益。 ⚫ 传统分销业务稳健增长，新业务齐头并进助力公司推进“三新两化”战略，推动盈利能力提升。随着带量采购常态化、制度化，院内药品零售化趋势已较为明确，九州通在院外市场已形成显著的竞争优势及坚固的业务壁垒，有望进一步驱动公司院外分销业务发展。依托于公司院外市场的竞争优势，公司总代业务近年来快速发展，毛利率显著高于分销业务，有望打造公司“第二成长曲线”。随着公司多项业务齐头并进，公司整体经营效率将逐步提升，进一步增强公司盈利能力。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计 24-26 年 EPS 分别为 0.43/0.48/0.52 元/股，对应 PE12.08x/10.98x/10.09x。参考可比公司估值，叠加九州通为院外医药商业龙头，未来 REITs 发行之后，公司将加快发展步伐，有望步入轻资产发展新阶段，我们认为适合给予公司 24 年 15 倍 PE估值，对应合理价值 6.48 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。业务拓展不及预期的风险；政策风险；财务风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 140424 150140 154730 164421 174899 增长率（%） 14.7% 6.9% 3.1% 6.3% 6.4% EBITDA（百万元） 4377 5038 4736 5124 5399 归母净利润（百万元） 2085 2174 2179 2398 2610 增长率（%） -14.8% 4.3% 0.2% 10.0% 8.8% EPS（元/股） 0.51 0.55 0.43 0.48 0.52 市盈率（P/E） 25.57 12.75 12.08 10.98 10.09 ROE（%） 8.5% 9.1% 8.1% 8.5% 8.8% EV/EBITDA 5.13 5.00 4.08 3.44 2.89 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 5.22 元 合理价值 6.48 元 报告日期 2024-12-26 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 5042/5042 总市值/流通市值（百万元） 26322/26322 一年内最高/最低（元） 8.54/4.39 30 日日均成交量/成交额（百万） 28/152 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 5.67/4.82 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 罗佳荣 SAC 执证号：S0260516090004 SFC CE No. BOR756 021-38003671 luojiarong@gf.com.cn 分析师： 李桠桐 SAC 执证号：S0260523080002 liyatong@gf.com.cn 请注意，李桠桐并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -20%-10%0%10%20%30%12/2302/2404/2406/2408/2410/2412/24九州通沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 [Table_PageText] 九州通|公司深度研究 目录索引 一、九州通：院外医药商业龙头，业务布局全产业链 ........................................................ 5 （一）九州通：科技驱动型医药商业企业，业务布局全产业链 ................................. 5 （二）股权结构：实控人持股比例较高 ..................................................................... 7 （三）ROE 或将进入改善窗口 ................................................................................... 8 二、公募 REITS 获批，PRE-REITS 项目进展顺利，将实现九州通和公募 REITS“双上市”平台协同共赢 .................................................................................................................... 10 （一）美国龙头医药流通企业已实现轻资产化发展 ................................................. 10 （二）REITS 及 PRE-RIETS 发行后将直接改善公司资产负债表.............................. 12 （三）公司现有仓储资产或将支撑公司未来持续扩募，开启轻资产发展新阶段 ..... 14 三、公司为院外医药商业龙头企业，将显著受益于处方外流 ........................................... 17 （一）政策推动行业高质量发展，龙头流通企业迎来发展机遇 ............................... 17 （二）处方外流趋势明确，九州通作为院外医药商业龙头将显著受益 .................... 17 （三）九州通：院外渠道护城河坚固，看好创新战略带来发展新动能 ......