基本面月度观察2019年第10期：冲高的CPI指数，分化的经济数据

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 马航 联系人 mahang＠gjzq.com.cn 冲高的 CPI 指数，分化的经济数据 ——基本面月度观察 2019 年第 10 期 基本结论  工业：工业增速回升，库存继续筑底。9 月规模以上工业增加值出现回升，同比增长 5.8%，符合近年来“季初低，季末高”的特征。一方面或是由于去年 9 月基数较低，另一方面或是市场预期有所改善以及近两月信贷层面的支撑。三大门类中采矿业大幅回升，制造业回升。库存周期仍在筑底阶段。  投资：地产坚韧，基建回升。地产开发投资保持韧性，建安投资累计同比继续攀升，销售回款短期内将支撑地产开发资金来源。基建投资继续回升，若后续政策能缓解基建资金来源问题，四季度基建仍有望保持回升步调。制造业增速继续回落。当前内外需疲软、企业盈利仍在低位、贸易摩擦虽缓未解，制造业预期的改善远未明朗。  消费：汽车和地产类消费回暖。9 月社零增速 7.8%汽车消费依旧负增，但增速较上月大幅回升。除汽车外零售单月同比 9%，较上月 9.3%有所回落，除汽车外的累计同比与上月持平。分项来看，家具类以及建筑装潢类等地产相关类消费受地产销售带动有所回暖，短期内此类需求仍能保持。  外贸：进出口皆大幅回落，衰退式顺差延续。出口方面，对多国增速下滑，对美出口大幅下挫。进口方面，负增扩大，内需不振。  通胀：CPI 超预期破 3。肉类价格同比出现普涨，鲜果价格同比则回落到正常范围，鲜菜价格同比下跌。9 月 PPI 同比下降 1.2%，跌幅扩大，环比上升 0.1%，延续近两月好转。预计 10 月 CPI 同比或持平，PPI 同比继续回落。  金融：信贷多增，表内外改善。降准之后短贷和中长贷皆有明显回升。居民中长期贷款的增长，料与房企融资政策趋紧背景下房地产企业加速推盘来回笼资金的行为有关。表内外的同比改善填补了直接融资和其他融资带来的缩减。9 月直接融资同比少增 3582 亿元，是主要少增项。  财政：非税支撑，支出发力。企业所得税延续跌幅出现大幅回落，是由内外需不振，企业利润不佳以及减税效应释放促成的；土地房地产相关税种延续回升，是税收收入的主要拉升项目。因为本年度专项债发行的收尾，1-9 月全国政府性基金预算预算支出继续放缓。  债市策略：9 月工业、社融超预期，固投不及预期，消费回升，经济基本面整体上有边际转好的迹象。相应地，10 月以来十年期国债收益率 3.1 左右一路上扬至 3.3 附近。投资者对冲高的通胀、回暖的基建、韧性的地产以及后续货币政策的不确定性有所顾虑，尤其是三季度 GDP 增速降至 6.0%，担心可能因为触及政策下限而使得逆周期政策加码，我们认为短期市场仍然偏弱，建议控制久期和仓位。不过随着对基本面预期的趋于一致，收益率上行的空间也较为有限，十年期国债上至 3.3 后已具有一定的配置价值。  风险提示：货币政策持续收紧；利率波动超预期。 2019 年 10 月 30 日 基本面月度观察 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 基本面月度观察 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.工业增速回升，库存继续筑底 ......................................................................3 2.投资：地产坚韧，基建回升 .........................................................................3 3.消费：汽车和地产类消费回暖 ......................................................................4 4.外贸：进出口皆大幅回落 .............................................................................4 5.通胀：CPI 超预期破 3..................................................................................6 6.金融：信贷多增，表内外改善 ......................................................................8 7.财政：非税支撑，支出发力 .........................................................................9 8.债市策略 ................................................................................................... 11 9.风险提示 ................................................................................................... 11 图表目录 图表 1：工业增加值三大门类增速（单位：%） ..............................................3 图表 2：产销率走高（单位：%） ...................................................................3 图表 3：建安投资继续攀升（单位：%） ........................................................4 图表 4：资金来源有所回升（单位：%） ........................................................4 图表 5：9 月汽车增速回升明显（单位：%） ..................................................4 图表 6：对美出口大幅下滑 .............................................................................5 图表 7：对东盟出口相对坚韧..........................................................................5 图表 8：自美进口持续大幅下滑（单位：%） .................................................5 图表 9：三分法 CPI 分项走势（单位：%） ....................................................6 图表 10：核心 CPI