长债破2%后险资配置行为分析：偿二代延续，资产荒犹存

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年12月22日优于大市1长债破 2%后险资配置行为分析偿二代延续，资产荒犹存 行业研究·行业快评 非银金融·保险Ⅱ 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cn执证编码：S0980523060004联系人：王京灵0755-22941150wangjingling@guosen.com.cn事项：近期，30 年期国债收益率向下突破 2.0%。作为以配置固收类资产为主的绝对收益型机构，险资资产收益承压。12 月 18 日，据港交所披露的公告，平安资管在场内增持 6725.5 万股建设银行 H 股股份，耗资约4.24 亿港元。此番增持后，平安资管合计持有 120.54 亿股建行 H 股股份，占建行 H 股总数的 5.01%，占该行总股本的 4.82%。国信非银观点：险资“破局”关键或集中在权益类资产及长期股权投资等方向。随着资产端长端利率下行，叠加权益市场的持续波动，保险公司资产端显著承压。此外，优质非标资产的陆续到期为险资增厚投资收益带来一定压力。与此同时，新金融工具准则下，公允价值计量且其变动计入当期损益（FVTPL）类权益资产加剧利润表波动。保险公司通过举牌上市公司能够实现一定的会计利润平滑，降低权益工具投资的投资收益波动；但举牌也要求险企具有战略性产业眼光，一级市场和二级市场视角相结合。我们预计未来险企将进一步增持具有高分红、高资本增值潜力、高 ROE 属性上市企业，匹配保险行业资产端长期、稳定的需求。评论： 资产收益承压，险资开启新一轮“举牌潮”长债利率中枢持续下移，险资投资收益压力进一步加大。截至 12 月 20 日，10 年期及 30 年期国债收益率分别为 1.71%及 1.96%，较年初下降 0.85bp 及 0.87bp。在存量负债成本相对固定背景下，长债利率的持续走低进一步加大险企资产负债匹配压力。作为绝对收益型机构，险资较少进行信用下沉，因此进一步加大“资产荒”压力。图1：10 年期及 30 年期国债收益率（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2今年以来，以长城人寿、中国太保、瑞众人寿等为代表的公司纷纷加大对优质上市公司的举牌，主要行业集中在公用事业、交运、银行等领域，具备高分红及相对稳定的 ROE 水平。表1：2015 年以来保险公司举牌统计资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理近期，平安资管分别举牌工商银行 H 股及建设银行 H 股，港股配置性价比逐步受到保险资金重视。2020年以来，保险负债端因增额寿险高增得以迅速扩张，为满足资负匹配及投资收益要求，保险资金对红利类权益资产需求提升，低估值、高分红的港股资产受到险资举牌次数显著增加。此外，保险资金利用港股折价优势和企业所得税免征政策，进一步增加权益投资收益。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图2：2016 年以来保险公司 A 股、H 股举牌次数资料来源：中国保险业协会，国信证券经济研究所整理 险资举牌动因分析新准则下，险企资产分类更为透明但权益投资或直接加大利润表波动。2023 年 1 月 1 日，保险行业全面实施 IFRS9 （以下简称“I9”）及 IFRS17（以下简称“I17”)新会计准则，分别为险企负债端及资产端会计计量方式带来一定变化。I9 的实施对险资资产端金融工具计量带来较大影响，分类更为客观。按照会计核算方式，资产分类跟更为透明，I9 将金融资产分为三类：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）、以摊余成本计量的金融资产（AC）。新金融工具准则调整直接加大了险企利润表的波动性。新准则下，更多权益类资产被划分为FVTPL 科目，例如基金、无法通过 SPPI 的固定收益类资产大量权益资产被指定为 FVTPL 计量，直接加大利润表波动。此外，按照新金融工具准则规定，权益资产被指定为 FVOCI 后，该决策不可撤销，只有分红可计入损益，处置时买卖价差不得计入损益，只能计入留存收益，因此保险公司将大量权益资产归入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL），资本市场变动导致的金融资产公允价值变动对利润表的影响变大。长期股权投资具备中长期稳健投资价值，但需警惕减值风险。按照长期股权投资会计准则要求，当持有上市公司有表决权股份具有重大影响（联营企业）时，保险公司应当按照长期股权投资法中的权益法进行确认和计量。保险公司按照 A 股上市年度实现净利润和其他综合收益（OCI）而产生的所有者权益的变动中应当享有的份额确认当期投资收益和其他综合收益（OCI），并调整长期股权投资的账面价值，且在实际收到现金股利时相应地减少长期股权投资的账面价值。当险资举牌上市公司时，上市公司的股价波动并不会表2：保险公司权益类资产及长期股权投资计量方式会计准则资产类型（按计量方式）内容IFRS9FVOCI 权益资产计入 FVOCI 的股票，仅有分红收益计入利润表，其市值波动计入资产负债表的其他综合收益科目，卖出时浮盈亏变动不能再计入利润表，且一经指定不得撤销。分红收益相对稳定，但 FVOCI 股票的市值增长将不再对利润表产生影响。FVTPL 权益资产在 IFRS9 的要求下，由于基金赎回时发行方有无条件交付现金的义务，因此属于债务工具，且无法通过资产特征测试，只能被计入FVTPL 权益类资产。股票一般直接计入 FVTPL，其市值波动将实时体现在利润表中，但是险企也可以选择将其指定为 FVOCI。长期股权投资计量长期股权投资（权益法计量）按照投资企业对被投资单位的持股比例不同，长期股权投资可分为权益法计量和成本法计量两种。其中占股比例在 20%至 50%的，属于对被投资单位具有重大影响，采用权益法计量。长期股权投资（成本法计量）占股在 50%以上（不含）的，属于对被投资单位实施控制，采用成本法计量。资料来源：金管局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4体现在保险公司的当期损益中，只有其当期净利润会影响保险公司投资收益。因此，从会计准则维度来看，险资举牌上市公司具有一定的平滑利润波动的作用。但通过长股投权投资益法计量投资也需要注意可能的减值损失风险。一方面，从会计准则的角度看，险企需要在资产负债表日判断资产是否存在可能发生减值的可能，若资产的市价当期大幅度下跌是表明资产可能发生减值，而对于存在减值迹象的资产且其可收回金额低于账面价值的，需要计提资产减值损失，从而可能对险资投资收益带来一定负面影响。因此，险资主要选择低估值、高股息率和 ROE 的等具备中长期稳健投资价值的标的，投资行业集中在银行、公用事业、基建等。 “偿二代”二期过渡期延长，优化行业风险出清12 月 20 日，国家金融监督管理总局发布《关于延长保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）实施过渡期有关事项的通知》（以下简称《通知》），明确“对于因新旧规则切换对偿付能力充足率影响较大的保险公司，可于 2025 年