固定收益专题：2025年，信用债的危与机

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2025 年，信用债的危与机 证券研究报告 2024 年 12 月 19 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：天风总量每周论势 2024年 第 45 期 - 天 风 总 量 联 席 解 读（2024-12-18）》 2024-12-18 2 《固定收益：2025 地产，正循环的开始-年度策略专题》 2024-12-17 3 《固定收益：如何看待理财估值问题？-固定收益专题（2024-12-17）》 2024-12-17 固定收益专题（2024-12-19） 回顾 2024 年，信用债收益率整体下行。展望 2025 年，信用债将面临哪些风险与机会？ 最大的风险在于票息变薄，信用债大概率将以低收益率开年。 “资产荒”我们预计难以改变。银行贷款需求指数处于最近几年的季节性低位，反映融资需求尚未回升。从结果来看，三季度银行净息差进一步下行，且尚未观察到拐点信息。展望 2025 年，“资产荒”从总量层面仍未观察到缓解的趋势。本质还是市场需求偏弱，信用难宽。 而供给端，高息资产仍然稀缺。目前，城投债融资仍然偏严，产业债净融资预计 2025 年难以持续，央企发债可能支持信用债净融资，但票息整体偏低；特别国债补充大行核心资本，银行二永债发行需求预计也将减弱。 如何应对？短端利差关注资金面，资金面宽松我们预计可能带来其走的更低，中长期信用利差前低已经较低。我们预计拉久期和下沉，或都将上演，中期久期占优。 各个方向怎么看？ 随着信用债收益率持续下行，市场大概率还将在超长信用债市场进行深度博弈。一方面，关注流动性改善，为超长债信用利差压降提供的支撑。另外，大概率超长债还将扩容，可以积极关注一级市场的机会。 二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，对于主要的国股行未来不用担忧底线的信用风险及不赎回的风险。基于以上特质，二永债既可以作为拉久期的选择，参与 10 年久期的二永债，也可以在市场走势不明朗时作为折中的选择。 城投债信用风险可控，展望 2025 年，我们认为主流的底线资产当前可以适当放宽到 5Y AA(2)和 2Y AA-。区域上，东部可以更乐观下沉，中西部可以关注获得化债支持力度更高的区域。 产业债建议关注股东支持力度较强的地方国有房企债券，以及优质上市公司、部分产业龙头民营企业债券的短久期投资机会。 风险提示：宏观经济表现超预期，负债端波动超预期，信用风险事件发展超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2024 年回顾：资产荒下的压缩......................................................................................................... 4 1.1. 走势回顾：倒 N 型走势 ........................................................................................................... 4 1.2. 策略回顾：久期占优................................................................................................................. 5 2. 2025 年：资产荒继续........................................................................................................................... 5 2.1. 债市需求仍强 .............................................................................................................................. 5 2.2. 信用债供给偏弱.......................................................................................................................... 7 3. 策略展望：超长博弈，城投继续，民营短久期........................................................................... 9 3.1. 利差前低难破，中期久期占优 ............................................................................................... 9 3.2. 超长债扩容，博弈继续 .......................................................................................................... 11 3.3. 二永债：供给有限，攻守兼备 ............................................................................................. 12 3.4. 城投债：风险可控，供给难提升......................................................................................... 13 3.5. 产业债：超长之外，关注民营短久期................................................................................ 15 4. 小结 ......................................................................................................................................................... 16 5. 风险提示 ................................................................................................................................