润泽科技(300442)高度景气的AIDC成长先锋

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 通信 2024 年 12 月 13 日 润泽科技 (300442) ——高度景气的 AIDC 成长先锋 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 润泽科技：高效成长的 IDC 新晋领军。2009 年成立至今，公司专注投建大规模园区级数据中心，逐步自河北廊坊延伸至长三角、大湾区等多处核心节点，形成“全国一体化算力中心体系”框架布局。截止 2024 年 6 月，公司已投产机柜约 7.6 万架，全国合计规划约61 栋智算中心、32 万架机柜，成长势能充足。公司兼具高增速与强盈利能力：2018-2023年营收 CAGR 达 47.25%，24 年前三季度实现营收 64.10 亿元，同比增长 139.11%，增速显著优于可比公司。基于电价优势、规模效应以及高效运维，公司 IDC 业务毛利率亦稳定优于可比公司。 ⚫ IDC 行业：AI 推动新红利传导，供需均高景气；智算中心新增有效供给短缺。IDC 业务增长由下游需求带动；AI 浪潮带来爆发性智算部署需求，更大规模算力集群、更高功率密度、更高能耗诉求等所需的数据中心新建与改造预计将推动 IDC 市场进入新一轮成长轨道。云厂商资本开支回暖、运营商积极投建、AI 服务器出货量高增、智算中心加速建设/交付，供需两侧均呈现高景气度。当下，能耗跟踪是 IDC 行业景气度变化的重要线索，我们通过测算认为，智算中心演进过程中，行业供需开始出现缺口，实际“有效供给”的稀缺性较强，行业发展面临分化。 ⚫ 公司 IDC 优势：稀缺资源+园区路线+优质客户，共筑深厚护城河。润泽科技已前瞻锁定优质土地资源、能耗资源，确保成本优势且新需求下供给能力无虞。同时，公司坚持自建、自投、自持、自运维大规模园区级数据中心，形成规模效应并获得市场长期信赖。此外，公司与运营商合作运营、优势互补，共同服务字节跳动、华为等优质客户，有力保障规模与上架率。这三者共同筑成公司在 IDC 行业的深厚护城河。 ⚫ 公司 AIDC 优势：前瞻布局+液冷储备+设备引流，占据市场先机。集群组网能力、能耗管理能力、整体交付能力，叠加布局的前瞻性，是 AI 智算中心竞争的胜负手。在既有的充足土地、能耗要素基础上，一方面公司较早积累液冷技术，已具备整栋纯液冷数据中心交付能力，温控方案领先；另一方面公司积极使用算力模组“引流”，先发制人推动 AI 核心厂商将算力部署在公司智算中心内，锁定更多未来增量市场份额，为后续通过大规模智算中心运维实现营收/利润双增打下坚实基础。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司 2024-2026 年营收分别为 77.90/96.81/113.56亿元，归母净利润分别为 21.20/32.15/39.89 亿元。考虑到后续建设规划下公司预期收入高增、盈利能力进一步提升，给予公司 2025 年 28 倍行业市值加权平均 PE，对应市值 900亿；首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：算力需求不及预期，能源监管政策变化，行业格局变化导致市场竞争加剧。 市场数据： 2024 年 12 月 12 日 收盘价（元） 43.57 一年内最高/最低（元） 44.99/15.90 市净率 8.0 股息率%（分红/股价） 1.21 流通 A 股市值（百万元） 26,761 上证指数/深证成指 3,461.50/10,957.13 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2024 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 5.46 资产负债率% 66.02 总股本/流通 A 股（百万） 1,721/614 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《液冷：AI 基石，爆发在即！——液冷产业链系列报告之二》 2024/06/04 证券分析师 李国盛 A0230521080003 ligs@swsresearch.com 刘菁菁 A0230522080003 liujj@swsresearch.com 研究支持 陈力扬 A0230124040003 chenly@swsresearch.com 联系人 陈力扬 (8621)23297818× chenly@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1-3 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 4,351 6,410 7,790 9,681 11,356 同比增长率（%） 60.3 139.1 79.0 24.3 17.3 归母净利润（百万元） 1,762 1,514 2,120 3,215 3,989 同比增长率（%） 47.0 35.1 20.3 51.7 24.1 每股收益（元/股） 1.03 0.88 1.23 1.87 2.32 毛利率（%） 48.6 30.7 35.9 39.6 43.2 ROE（%） 20.7 16.1 21.3 26.1 26.6 市盈率 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-12-50%0%50%100%(收益率)润泽科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共37页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 买 入 ” 评 级 。 预 计 公 司 2024-2026 年 营 收 分 别 为77.90/96.81/113.56 亿元，同比增速 79.0%/24.3%/17.3%；归母净利润分别为21.20/32.15/39.89 亿元，同比增速 20.3%/51.7%/24.1%。考虑到后续建设规划下公司预期收入高增、盈利能力进一步提升，给予公司 2025 年 28 倍行业市值加权平均 PE，对应市值 900 亿；首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 1）IDC 业务收入：拆分到单地单栋数据中心自下而上预测，预计公司 2024-2026年 IDC 业务收入分别为 37.21/49.90/63.91 亿元，同比增速分别为 18%/34%/28%。 2）AIDC 业务收入：拆分为出售相关设备的“一次性收入”以及大规模智算中心运维的“长期收入”。运维收入与 1）计算方法一致，同时假设 2024-2026 年公司通过设备支持形成AIDC收入增速分别为220%/-10%/-10%。预计公司2024-2026年AIDC业务收入分别为 40.69/46.91/49.65 亿元，同比增速分别为 239%/15%/6%。 3）营业成本：拆分为 IDC 业务内的折旧摊销、职工薪酬、电费支出，以及 AIDC业务内的购置服务器等设备成本以及运维成本分别计算，预计公司 24-26 年的毛利率分别为 35.9%/39.6%/43.2%。 有别于大众的认识 市场部分对未来 AI 算力需求及对产业的拉动不