银行业2024年11月金融数据点评：如何理解M1增速大幅回升？

敬请阅读末页的重要说明 2024 年 12 月 15 日 推荐（维持） 如何理解 M1 增速大幅回升？ 总量研究/银行 12 月 13 日，央行公布 24 年 11 月金融数据。11 月社融增速 7.8%，环比持平；M2 增速 7.1%，环比回落 0.4pct；M1 增速-3.7%，环比回升 2.4pct。11 月社融增量 2.33 万亿，同比少增 0.12 万亿；11 月人民币贷款增量 0.52 万亿，同比少增 0.59 万亿。与我们《社融货币前瞻》相比，11 月社融和信贷低于预期，M1增速好于预期。更多分部门图表见后文。 如何理解公信贷大幅少增？信贷低于预期主要是对公信贷少增导致，一方面是由于对公信贷需求有限，另一方面可能由于考核指标考虑，年底银行对公投放意愿不足。从 10 月份开始，明年 1 月份到期的票据利率一直徘徊在 0 附近，说明四季度一开始银行就在为明年 1 月囤实体信贷额度。 如何理解 M1 增速大幅回升？11 月 M1 口径尚未调整。央行前期发布 M1 口径调整公告，但新口径数据要 25 年 1 月份才发布，本月 M1 仍为老口径（M0+单位活期），所以 11 月增速回升并非口径调整导致。关于 M1 口径调整的影响见前期报告《M1 口径修订了什么？趋势如何？》。 M1 增长主要由单位活期驱动。11 月底 M1 余额 65.1 万亿，单月增长 1.75 万亿，同比多增 1.63 万亿；其中 M0（现金）余额 12.4 万亿，单月增长 0.18 万亿，同比多增 0.01 万亿；单位活期余额 52.7 万亿，单月增 1.58 万亿，同比多增 1.62万亿。可以看出，M1 边际变化主要由单位活期驱动。单位活期增长一方面源自对公存款增长，另一方面源自对公定期存款活期化。 对公经营性现金流有好转。我们测算 11 月单位存款增 1.06 万亿，同比多增 0.68万亿，而 11 月对公部门社融融资（不含表外票据）增 0.54 万亿，同比少增 0.47万亿，意味着 11 月对公部门净存款增长（存款-融资）增 0.51 万亿，同比多增1.15 万亿，通常对公部门净存款增长表征经营性现金流有所好转。从数据来看，本轮对公部门经营性现金流好转从 9 月份开始，与财政发力和地产消费恢复宏观背景呼应。 化债影响并非主导。11 月份化债专项债开始集中发行，化债资金到账一部分本身就是偿还政府应付账款，这个直接增加对公部门经营现金流，一部分用于金融机构债务，这部分资金先划拨给融资平台，再由融资平台偿还金融机构，由于资金到账再到偿还可能存在一定时滞，会阶段性导致对公净存款多增进一步扩大。但我们认为化债对 11 月对公净存款有贡献，但不能解释全部。因为从我们构建的财政力度指标来看，加上化债政府债发行，11 月财政力度同比是少增的，停止了 9 月份以来的同比扩张态势。另外，10 月化债发债还没开始，对公净存款已经开始明显多增。所以我们认为，11 月对公净存款增长主要是延续 9月份以来政策发力带来的惯性恢复，而非化债资金主导。 M1 恢复更多源自对公存款活化率提升。11 月单位活期存款增 1.58 万亿，同比多增 1.62 万亿。与之对应，11 月单位定期存款净减少 0.52 万亿，同比少增 0.94万亿。单位存款的增长可以用化债解释，但是定期存款活化更多应理解为企业资金管理行为的变化，通常对应企业部门预期的边际改善，增加活期留存应对日常周转和潜在投资支出。 投资建议：11 月 M1 增速明显回升第一驱动力是定期存款活化贡献，符合我们《10 月金融数据点评》中资金活化的预期，显示在政策发力下，经济动能有所恢复。短期来看，政策部门和银行信贷进入年底收官阶段，中央经济工作会议已定调年内经济目标将顺利完成，年内各类政策和信贷再明显发力的空间可能有限，11 月财政力度阶段性回踩是一个印证。中期来看，中央定调明年“财政政策更加积极”和“货币政策适度宽松”，财政政策表述类比 20 年，货币政策 行业规模 占比% 股票家数（只） 41 0.8 总市值（十亿元） 8891.7 10.2 流通市值（十亿元） 8775.7 11.1 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 3.8 16.0 35.1 相对表现 8.2 4.5 18.3 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《招商货币金融观察之四—提高赤字率，适时降准降息》2024-12-13 2、《招商货币金融观察之三—08 年适 度 宽 松 节 奏 和 效 果 如 何 ？ 》2024-12-10 3、《招商货币金融观察之二—银行视角看 政治 局会 议三 个关 键词》2024-12-09 王先爽 S1090524100006 wangxianshuang@cmschina.com.cn 文雪阳 S1090524110001 wenxueyang@cmschina.com.cn -1001020304050Dec/23Apr/24Aug/24Nov/24(%)银行沪深3002024 年 11 月金融数据点评 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 基调类比 08 年，明年开年政策力度值得期待。参考 08 年和 20 年经验，预计随着本轮宏观政策落地兑现，经济和资本市场也将回升。虽然短期货币宽松导致银行息差承压，但经济恢复有助于中期息差回升，促进银行中收增长，降低不良生成，利好估值回升，看好银行板块系统性行情和长期夏普优势。本轮宏观政策将更加注重消费和资本市场中收占比高、结算性负债强的银行会更加受益，估值溢价有望再回归。 风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争及定期化加剧。 正文目录 一、 如何理解 M1 增速大幅回升？ .................................................................... 5 二、 整体情况：M1 增速明显回升 .................................................................. 10 三、 政府部门：11 月财政力度回踩 ................................................................ 13 四、 居民部门：中长期贷款保持同比多增 ...................................................... 18 五、 对公部门：单位净存款和活期明显多增 ................................................... 22 六、 非银部门：非银存款明显回落 ................................................................. 30 七、 风险提示 ............................................................................................