食品饮料行业2025年度投资策略(酒饮篇)：预期先行，关注流速-民生证券

证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明食品饮料行业2025年度投资策略（酒饮篇）2024年12月20日预期先行，关注流速王言海、孙冉、张馨予、胡慧铭证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明白酒：库存去化周期，关注动销流速比价格更重要1➢拐点已经到来，预期先行：复苏的方向确定，斜率依赖于场景改善速度◆截至24Q3，白酒持仓显著下降至6.97%，较22年高点减持过半，当前龙头公司估值性价比凸显，股息率提供了一定安全边际；◆关于2025年，政策导向下，动销端环比改善有望持续，报表端呈现前低后高节奏：我们预计行业需求将维持环比改善趋势，2025年春节销售因基数原因及聚饮、宴席场景减少及消费力等因素同比销售承压，或在历经蛇年春节、五·一&端午节两个旺季后库存逐步释压，中秋、国庆重拾收入增长升势。◆关于行业长期趋势：白酒文化与场景消费属性（亲朋聚饮、政商务宴请、宴席、礼赠、投资&收藏）决定了其将伴随人口要素（总量、年龄性别结构、学历结构等）、消费习惯、产业结构升级等持续调整，总的来说，销量仍将持续萎缩触底，价格承载着场景社交价值继续驱动行业结构性成长。➢验证行业基本面拐点的核心指标在于动销流速，价格为后验指标：◆相较于静态库存（现金流压力），我们更应关注影响渠道信心与价值链条（毛利率与周转率）的动销流速；◆价格下跌是库存去化阶段的特征：缩量环境下，保市场份额、稳业绩增长的诉求下，加大费用投入（非直接降价）攫取市场份额将是大多数企业的必然选择，短期消费价格走低触底、库存逐步去化的阵痛或将不可避免。◆茅台的行业定价效应将促使行业品牌价位再定位，核心单品常态化“价格走廊”形成，核心仍是供需，价格下沿一般取决于渠道拿货成本，上沿由需求决定，如飞天茅台、52°五粮液、52°国窖等单品价格短期取决于年度增长目标（供给）。◆跟踪指标：宏观仍关注M1、PMI等数据反馈，微观以线下走访跟踪形式调研经销商烟酒店出备货、团购、商务餐饮等指标。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明白酒投资建议：白酒投资建议：20252025年区域品牌有年区域品牌有望在业望在业绩确定绩确定性支撑性支撑下估下估值修复，高端、次高端品牌有望迎来新一轮估值扩张2➢正视市场问题，就是好的开始：考量维持渠道价值链条稳定以延长产品生命周期，自2024Q2品牌业绩分化、库存去化周期开启，24Q3降速释压、渠道减少备货，短期内行业仍面临供需错配导致的库存高企、费用加大、价格走低、场景需求萎缩等困扰，预计需要2-3个季度消化至合理库存水平，但渠道信心恢复始于动销流速提升（周转率提升，现金流压力降低）。➢我们预计在积极的政策导向下，白酒需求场景有望加速恢复。建议布局估值性价比较高的高端、次高端品牌，推荐泸州老窖（渠道基础扎实，国窖、老窖品牌市场扩张动力强，有估值优势PE-TTM 15X左右）、五粮液（品牌力强，普五及1618等主导产品动销流速较好）、贵州茅台（行业定价锚，价格走廊机制逐步形成，批价趋稳）、山西汾酒（青花20精准定位、培育消费客群，且场景逐步从商务向聚饮、宴席等大众消费扩张），关注舍得酒业、水井坊、酒鬼酒、珍酒李渡等弹性标的（商务场景恢复则估值扩张有望开启）。➢区域龙头品牌主销价位多在100-400元，下沉市场熟人社会的聚饮消费、宴请、宴席等仍具备较强的支撑性，2025年宴席场次或同比有增，推荐：今世缘（国缘品牌省内深度全省化与市占率提升，组织建设提速，储备人才已备省外扩张）、古井贡酒（安徽省内产业结构持续调整提升的强支撑，省外盘整后重拾增长）、迎驾贡酒（洞藏6、9、16产品周期与深度全省化进程仍将延续，成为业绩增长重要保障）、老白干酒（内部改革运营效率提升，核心价位大单品也更突出）、金徽酒（甘肃核心市场扩张与产品结构稳步升级态势延续）。关注伊力特（内部改革与新疆经济）、洋河股份（三年基础分红保障与省内高端产品定价权）、天佑德酒、顺鑫农业。➢风险提示：经济修复斜率放缓及消费刺激政策效果不达预期；行业竞争加剧；食品安全问题。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明威士忌、黄酒）资料来源：公司公告，民生证券研究院3➢ 悦己消费趋势下，低度酒饮市场有望扩容，行业龙头公司完成机制改革，市场培育投入有望持续加大。建议关注黄酒板块---会稽山、古越龙山、预调酒（含烈酒威士忌）板块---百润股份；➢ 啤酒行业高端化趋势仍将延续，净利率提升趋势不会止步，2024年即饮市场消费复苏相对缓慢，展望2025即饮场景修复仍是核心，板块量价预期有望改善，板块短期估值中枢整体均有望恢复。重点推荐---利润强alpha标的燕京啤酒、25年收入弹性较好的青岛啤酒，推荐---重庆啤酒、珠江啤酒，关注---华润啤酒。板块推荐公司盈利预测：◆青岛啤酒：青啤餐饮占较高+自身餐饮渠道溢价率高，叠加降库周期，24年收入量价受损程度更较大。25年轻装上阵+场景修复+新管理层落地积极作为，收入弹性较好。我们预计24-26年公司归母净利润为44.1/49.8/53.2亿元，对应PE为24/22/20倍。◆燕京啤酒：利润释放强alpha标的，目前25年PE 仅20X出头，业绩仍在高速释放阶段。大单品U8有望持续受益于8元价格带红利，同时公司产品线整合稳步推进，塔基产品有望得到夯实，整体增长势能有望延续。此外，公司改革提效逻辑有望持续兑现，看好十四五期间公司利润率弹性。基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计24-26年公司归母净利润为10.6/14.2/17.8亿元，对应PE为30/22/18倍。◆重庆啤酒：公司产品结构领先于行业，场景及消费力整体弱复苏下公司高端品增长阶段性受压制。中长期看，行业结构升级空间仍较大，公司产品矩阵丰富完备，并坚持提升组织力、精耕渠道，后续产品组合有望更好协同发展。依 托 大 城 市计 划 的不 断 深 化 ，公 司 多个 大 单 品 有望 持 续全 国 化 。 我们 预 计 24-26 年 公司 归 母净利 润 为13.2/13.8/14.3亿元，对应PE为24/23/22倍。◆珠江啤酒：短期纯生大单品成长较快，驱动公司量价维持较好表现。中长期维度，公司在华南地区已具备较高品牌知名度和影响力，公司已启动珠江原浆体验店全国招商，打造品牌形象窗口，以省内市场为中心逐步辐射全国布局，省外市场拓展可期。我们预计24-26年公司归母净利润为8.0/9.3/10.5亿元，对应PE为26/23/20倍。➢ 风险提示：经济修复斜率放缓及消费刺激政策效果不达预期；大宗原材料价格高位震荡或大幅上行，加重大众品企业成本负担； 行业竞争加剧；下游需求恢复不及预期；食品安全问题。3证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明报告讨论几个要点问题➢第一，白酒行业持续扩产，是否存在产能过剩风险？➢第二，行业库存去化节奏如何？去化过程中伴随哪些风险？➢第三，飞天茅台价格底部怎么判断？对产业与投资的影响几何？➢第四，白酒行业投资的几个核心逻辑？➢第五，啤酒产业趋势与悦己型消费标的4证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S03低度酒饮：布局悦己消费与现饮市场修复04白酒：库存去化周期，关注动销流速比价格更