2025年A股年度宏观策略展望-开始的结束：不再悲观

分析师联系人徐嘉奇登记编号：S1220524100006付原开始的结束：不再悲观——2025年A股年度宏观策略展望策 略 团 队 • 年 度 策 略 报 告证券研究报告 |策略研究 | 2 0 2 4 年 1 2 月 1 5 日➢ 引言：这不是结束，这甚至不是结束的开始，而是【开始的结束】1942年，在盟军在北非的阿拉曼战役取得胜利后，丘吉尔在演讲中讲到：“现在这不是结束，这甚至不是结束的开始。但这可能是开始的结束。”所谓“开始的结束”可以从两方面理解：一方面胜利还没有到来，前方还有很长的路要走，而另一方面虽然终点还遥远，但也看到了胜利的曙光。“开始的结束”这一视角，提供了一个贴切的观察2025全球宏观及大类资产走势的框架——一方面，“去地产化”已经迎来了阶段性的转折点，而全球降息周期共振启动也缓解了外部流动性的制约；另一方面，“去地产化”的趋势仍将延续，同时本轮降息周期可能面临波折，“逆全球化”也可能在分母端继续形成扰动。➢ 国内：宏观变量的快与慢潜在增长率下行是难以逆转的最长变量：人口拐点提前到来，年龄结构决定了劳动力人口下行和抚养比上升趋势不可避免，城镇化放缓、逆全球化等因素也会拖累潜在增长率；地产下行和疫情疤痕效应是有望缓解的中长期变量：地产企稳和信心修复后，实际增速能有望回到潜在增长水平；打破通缩循环和疏通货币-信用传导机制是亟待解决的中期变量：以2%的通胀目标计算，24年名义增长持续与潜在名义增长间缺口扩大，需要小心陷入低增长-低收入-低预期的通缩循环；债务周期顶点，宽货币到宽信用传导容易发生梗阻，要及时疏通避免陷入“流动性陷阱”。➢ 房地产：核心在收储，拖累在减弱“止跌回稳”的关键在于收储，需要密切观察明年收储的推动进度。08年次贷危机之后，美国鼓励机构投资者吸收市场中的止赎房，通过增加房地产需求，减缓房价下跌趋势。同样的，中国当前保障房收储也能有效增加市场需求，助力房地产价格止跌回稳。不过，大规模收储的目的在于消化库存，粗略计算地方政府至少要打八折收购才能实现盈亏平衡。但也要认识到，地产对股市的拖累也正在减弱，对股市应该可以比对地产更乐观。①当前的A股地产链上市公司占比大幅降低，而科技股占比明显上升；②地产周期对A股影响比对实体经济的影响更小；③A股各行业加速与地产“脱钩”，行业盈利与地产盈利的相关性在持续下降。2核心结论➢ 化债“上半场”：重在分母而非分子，重视股市“第一资金池”化债三部曲：“上半场”重在债务剥离+资产修复，“下半场”重在资产再造，我国当前处于化债“上半场”，需要新的“第一资金池”。化债“上半场”中释放出的流动性会主动流向回报率最高的“第一资金池”，参考美国经验可以看到，当房地产成为“第一资金池”时股市大概率表现不佳，而反之股市则表现不差。对于中国，未来房地产大概率不会成为新的“第一资金池”，参考国际经验，股市是房地产之外，承接资金能力最强的资产之一，对于股市的表现应该保持一定的乐观。➢ 海外：特朗普的理想、现实与选择“里根大循环”固然是特朗普本轮的政策目标，但特朗普并不具备“里根大循环”的基础：里根时代沃尔克大幅加息彻底扼杀通胀；随后新科技周期启动，为经济增长提供动能。但当前劳动力紧张、逆全球化等因素削弱了加息效果；更大的债务压力以及尚有不确定的科技产业周期也让加息的代价难以接受。相比于“里根大循环”，特朗普面临的问题更像“尼克松冲击”：（1）前任政府财政扩张，约翰逊的“伟大社会”和拜登的“三大法案”造成美元超发；（2）任期内通胀压力较大，尼克松能源通胀（石油危机）+工资通胀，特朗普商品通胀（加征关税）+工资通胀（驱逐移民）。因此我们判断：特朗普上台后，最终会选择加速降息刺激经济，而降低政府预算和加征关税的节奏都会偏慢：当前美国经济面临衰退，消费信贷拖欠率高企，就业虚假繁荣，债务积重难返；特朗普加征关税和驱逐移民也将为美国经济带来衰退压力。我们判断，特朗普2.0任期内，首要任务是避免美国经济陷入衰退，财政和货币政策或将进一步宽松。3核心结论➢ 并购重组：“中特估”和“科特估”的抓手，25年不可错过的核心主题透过美股的百年并购浪潮能够看到：并购带来业务转型，推动公司、行业、甚至大盘拔估值，而后再通过业绩兑现消化估值；中国14年开始的外延式并购牛市，同样也驱动了A股估值“上台阶”，我们认为：本轮并购浪潮将有效助力“中特估”和“科特估”的推动，成为搭建中国特色估值体系的核心抓手，关注新质生产力补链强链和传统行业整合升级相关的并购重组主题性机会。➢ 资源股：久期拉长，重估在途从长期看，资源股从“短久期资产”转变为“长久期资产”，25年仍然重估在途。当前资源行业资本开支受限，供给保持稳定，周期属性削弱，反而因需求韧性具有很强的逆周期属性。过去的资源股资本开支+供需错配导致股价主要由短期现金流贡献；未来的资源股紧供给+稳需求能持续带来稳定的现金流，股价由多期现金流贴现，能够给出更高的估值。➢ 科技周期：主题浪潮中，寻找上游的确定性当前AI、自动驾驶等技术已较为成熟，但仍缺少系统搭建过程，因此短期难以兑现业绩，但流动性宽松状态下会有主题行情，借鉴2010年七大战略新兴产业行情经验，政策指引有望成为驱动行情的主要因素。科技周期，基建先行，关注AI算力基建、低空基建、星网基建，以及逆全球化下工业机器人国产替代机会。➢ 消费：关注老年人“银发经济”、年轻人“悦己消费”、低线城市“消费升级”低线城市人口增长更快、收入增速更高、预期更加乐观，年轻人和老年人信心更强、消费意愿更高，我们判断，2025年消费市场的机会将主要来自老年人、年轻人、低线城市居民，建议关注老年人“银发经济”（医疗保健/休闲娱乐）、年轻人“悦己消费”（影视、游戏、潮玩、彩妆、首饰等）、低线城市“消费升级”（耐用消费品以旧换新/体验消费）。4行业配置开始的结束引言5引言：这不是结束，这甚至不是结束的开始，而是【开始的结束】6图：2025年进入新的阶段：“开始的结束”资料来源：方正证券研究所◼1942年，在盟军在北非的阿拉曼战役取得胜利后，丘吉尔在演讲中讲到：“现在这不是结束，这甚至不是结束的开始。但这可能是开始的结束。”所谓“开始的结束”可以从两方面理解：一方面让士兵们知道：胜利还没有到来，前方还有很长的路要走，而另一方面虽然终点还遥远，但也接近了胜利的曙光◼我们认为：“开始的结束”这一视角，提供了一个贴切的观察2025全球宏观及大类资产走势的框架——◼一方面，“去地产化”已经迎来了阶段性的转折点，全球降息周期共振，也缓解了外部流动性的制约；◼另一方面，“去地产化”的趋势仍将延续，同时本轮降息周期可能面临波折，“逆全球化”也可能在分母端继续形成扰动引言：这不是结束，这甚至不是结束的开始，而是【开始的结束】7◼ 什么是开始？——对内：快速“去地产化”图：土地财政转向，24年土地出让金下降超过40%资料来源：Wind，方正证券研究所图：图表3:据IMF预测，24年国内政府+城投总负债超过160万亿资料来源：IMF，方正证券研究所◼变化始于2021：从21年“三道红线”开始，国内地产进入长下行周期，并经过疫情加速，出清速度明显加快◼地产周期下行直接带来土地财政的疲弱，进而给超过160万亿的广义政府债务带来显著压力