2025年度策略报告：沧海溉桑田

沧海溉桑田——2025年度策略报告证券研究报告2024年12月13日1胡国鹏(分析师)袁稻雨(分析师)S0350521080003hugp@ghzq.com.cnS0350521080002yuandy@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M沪深300-3.0%20.4%15.5%最近一年走势相关报告《A股能演绎2013年以来的日本股市长牛吗？——2013年至今日本宏观和股市复盘*袁稻雨，胡国鹏》——2024-11-22《策略周报：特朗普2.0、国内政策应对和市场影响*胡国鹏，袁稻雨》——2024-11-11《 11月月报：牛市第二阶段整固期*胡国鹏，袁稻雨》——2024-11-03-9%-2%5%13%20%28%2023/122024/032024/062024/092024/12沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3u 经济：外需压力，内需加力。一方面，特朗普政府对华加征关税或拖累我国出口；另一方面，外需压力下内需亟待发力，我们预计2025年地产、消费和基建为核心发力部门，房地产投资/销售负增长或收敛，消费受益于存量房贷利率下调和“以旧换新”，基建在特别国债、地方债务还本付息压力减轻、赤字扩大下维持稳定。u 流动性：共振宽松，汇率承压。当前全球多数经济体进入宽松周期，但核心通胀仍高于疫情前的中枢水平，美国经济韧性和特朗普新任期政策给通胀增添新的扰动项，美联储降息节奏或更为审慎，美元美债或呈“上有顶下有底”格局；2025年人民币汇率一定程度受中美关系主导，国内信用端能否企稳取决于内需政策成效。u 政策：宏观发力，中观给力。2025年进入财政货币双宽松阶段，乐观情形下财政空间相较于2024年有望增加2.7-3.7万亿元，化债、稳投资、促消费政策三线并行，2025年上半年连续降准降息有望落地。“十四五”收官在即，低空经济、智能驾驶、高端制造等前沿产业利好或加码，央国企及传统产业并购重组有望提速。u 市场：沧海溉桑田。我们积极看多股票市场，认为当前市场出现了三个重大转折，一是政策主线逐渐从供给侧走向需求侧，二是三中全会确定的重大改革落地提升风险偏好；三是宏观调控出现新思路，流量和存量思维并重；两大拐点：一是中美货币政策步入共振宽松期；二是中国财政货币进入双宽松格局。股票市场将受益于这种变化，风格层面小盘占优，成长好于金融，消费好于周期。u 行业配置：关注科技成长与扩大内需两条主线。AI为代表的产业周期向上、自主可控诉求提升和发展新质生产力的背景下，TMT以及AI/机器人等科技领域或将持续向上，军工、电新则有望迎来困境反转；2025年财政发力、稳地产背景下消费有望修复，看好扩内需政策加码、科技赋能与出海逻辑共振的汽车、家电等可选消费板块；非银业绩确定，有配置价值。u 风险提示：全球经济波动超预期、美国关税和货币等政策的不确定性、中美贸易摩擦加剧、中国房地产等宏观经济政策超预期变化、通胀情况显著超预期、对政策的理解可能存在偏差、产业政策推进速度不及预期、相关测算可能存在偏差、部分数据存在缺失值、历史数据仅供参考，部分数据发布更新频率较慢也难以反映最新现状等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录p 经济：外需压力，内需加力p 流动性：共振宽松，汇率承压p 政策：宏观宽松，中观放松p 市场：沧海溉桑田p 行业配置：科技成长主导，兼顾内需线索p 风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5图表：2010-2024年11月，我国出口部门负增长的3个重要阶段Ø 我们预计2025年地产、消费和基建为重点发力部门。2015-2016年、2019年和2023年我国出口当月同比在大部分时间均处于负增长，前2个阶段支撑经济的核心部门为地产，2023年支撑经济的核心为消费，我国推出了多项积极政策。我们预计2025年基建、地产和消费有望成为核心发力部门，其中地产收储和棚改与2015-2016年相似，但地产部门复苏斜率或弱于2015年棚改货币化；基建部门受益于财政赤字规模的持续扩大，消费部门受益于存量房贷利率下调和消费品“以旧换新” 。图表：我国出口下行阶段，财政、货币、地产政策积极资料来源：Wind、国海证券研究所；备注：3个阶段分别对应2015-2016年、2019年和2023年资料来源：Wind、中国政府网、第一财经、时代财经、中国证券报、新华网、国海证券研究所(注：本表“降准”指全面降准；另，2015-2016年有1次定向降准)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6图表：924新政效果强于517新政和825认房不认贷Ø 我们预计2025年有望成为新一轮地产去库周期的初始年，地产投资、商品房销售面积或实现负增长收敛。Ø 一方面，924新政意味着我国地产政策有望持续加码，其对地产市场的积极作用强于517新政和825认房不认贷。需求方面，924新政发布后我国新房（截至2024年第49周）和二手房销售已经超过2023年同期水平；供给方面，924新政后我国土地成交面积已经超过2023年同期水平（截至2024年第49周），而517新政和825认房不认贷对土地成交的积极作用相对有限，反映房地产经历近3年调整后，土地成交持续下滑的空间相对有限。图表：我们预计2025年地产收储或是新一轮地产去库周期的序幕资料来源：Wind、新华网、中国政府网、国海证券研究所(注：924新政指2024年9月24日央行降准、降息，降低房贷利率，517新政指2024年5月17日明确取消全国层面房贷利率下限、下调房贷首付比例和公积金贷款利率，推出保障性住房再贷款；825认房不认贷指2023年8月25日三部门推动“认房不认贷”措施资料来源：Wind、新华网、中国政府网、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7图表：2024年我国地产在棚改和收储上政策积极Ø 另一方面，我们预计2024-2025年房地产收储有望拉开地产去库周期的序幕，但去库速度或小于2015年。从需求的角度看，2015年提出2015-2017年改造包括城市危房、城中村等在内的棚户区住房1800万套（2015年580万套），远大于2024年10月政策计划的100万套；从供给的角度看，与2015年相比，2024-2025年的增量政策体现在“商品房”严控增量，供给的收紧对地产存量库存去化形成支撑。图表：2015年棚改套数580万套，远高于2024年10月政策计划的100万套资料来源：新华社、中国政府网、南方都市报、证券时报网、国海证券研究所资料来源：中国政府网、国家金融与发展实验室官网、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8图表：中性假设下，我们预计2025年收储对销售的拉动作用为2.53%Ø 我们预计商品房收储和棚户区改造有望带动2025年地产销售和投资负增长收敛。2024年10月我国商品房待售面积为73057万平方米，高于2014-2023年平均值（合理库存水平）14132万平方米（左图统计口径），中性假设下，我们预计2025年商品房收储或带动商品房销售面积新增2378万平方米，拉动地产销售面积2.53%。国家计划在2025年通过货币化安置方式实现100万套城中村