化债观察双周报｜第25期：今年置换债发行完毕，淡季基建项目落地放缓

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 化债观察双周报|第 25 期：今年置换债发行完毕，淡季基建项目落地放缓 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王洺硕，CFA，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 12 月 22 日│中国内地 专题研究 本篇为化债观察双周报的第 25 期（该系列报告介绍见《化债观察双周报：融资成本下降，基建投资放缓》，2023/12/24）。随着今年用于化债的地方债发行完毕，过去两周地方专项债发行放缓，拖累广义财政部门债券净发行；城投债发行利率小幅回落；基建高频指标呈现季节性回落，同比走势偏弱。 一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势 过去两周，今年 2 万亿元的地方置换债额度已发行完毕，而用于化债的地方专项债亦无新增发行，今年用于化债的地方债发行或暂告一段落。过去两周，用于置换隐债的特殊再融资债券发行 4,588 亿元，环比少增 9,595 亿元，今年 11 月中旬来已累计发行 2 万亿元，已用完今年发行额度。近两周，未公布“一案两书”的特殊地方专项债亦无新增发行，或已完成发行。 过去两周，广义财政部门债券净发行同、环比均少增，主要由于化债额度用罄下地方专项债发行明显放缓。过去两周，广义财政部门通过债券净融资5,121 亿元，同比少增 1,398 亿元，环比亦大幅少增 1.25 万亿元，其中仅国债发行边际提速，而地方一般和专项债、政策性银行债和城投债净发行均有所放缓。 11 月央行流动性投放同比多增，但财政资金拨付偏慢拖累基础货币同比少增。11 月央行对其他存款性公司债权上升 5,009 亿元，叠加央行对政府债权增加 2,019 亿元，合计投放流动性 7,028 亿元，超过去年同期的 6,647 亿元。另一方面，11 月政府存款增加 1,724 亿元，而去年同期下降 5,524 亿元，由此基础货币仅扩张 5,559 亿元，明显低于去年同期的 1.25 万亿元。 11 月新增社融同比少增，主要由于地方债务置换等对贷款存量带来“技术性扰动”，而地方置换债密集发行对社融形成支撑。11 月新增社融 2.34 万亿元，同比少增 1,197 亿元。其中，11 月政府债同比多增 1,589 亿元，主要受地方置换债密集发行提振。另一方面，11 月新增人民币贷款同比少增5,100 亿元，主要由于地方债务置换、以及不良贷款处置拖累存量贷款余额。 过去两周，全国城投债发行利率小幅回落至 2.4%，自 2023 年 6 月末以来累计下降约 245 个基点，但重点化债省份城投债到期收益率均小幅回升。 二、基建投资高频指标及省级财政支出数据 过去两周，基建高频指标呈季节性回落，同比走势偏弱。过去两周，水泥与沥青开工率同、环比均回落，建筑钢材成交量环比降幅走阔、同比降幅收窄，而电解铜制杆开工率环比回落、铝线缆开工率环比持平，但同比仍处高位。 11 月全国预算内基建支出和政府性基金支出同比均高位回落，部分重点化债省份表现弱于全国。11 月全国预算内基建支出同比增速从 10 月的 37.5%下行至 14.5%，政府性基金支出同比从 10 月的 47.9%下行至 6.3%。 三、发债城投平台财务数据 我们预计 2024 年城投平台的偿债能力大体保持稳定。基于发债城投平台2024 年上半年的财务数据估算，发债城投平台总负债的扩张快于总资产；带息债务扩张速度放缓，付息率与净资产收益率均边际回落。 风险提示：地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、广义财政部门的融资概览 ...................................................................................................................................... 4 二、城投平台的融资成本走势 .................................................................................................................................... 11 三、基建投资高频指标追踪 ........................................................................................................................................ 13 四、全国及分省月度财政支出数据 ............................................................................................................................. 22 五、发债城投平台财务数据分析 ................................................................................................................................. 23 风险提示.............................................................................................................................................................. 24 图表目录 图表 1： 近两周，特殊再融资债券发行 4,588 亿元，年内新增额度基本用罄 ............................................................. 4 图表 2： 本轮特殊再融资债券发行中，江苏、湖南等省发行规模居前 ........................................................................ 5 图表 3： 本轮特殊再融资债券发行中，西藏、贵州等省份发行规模占 GDP 比例相对靠前..........