美债札记·三：鹰派降息落地，美债走向何方？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2024 年 12 月 20 日 宏观专题 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 研究助理 戴琨 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 相关研究 1.《美债收益率：框架及展望——美债札记·一》，2024.11.21 2.《如何跟踪美债四因子？——美债札 记·二》，2024.12.05 鹰派降息落地，美债走向何方？ 美债札记·三 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：12 月 FOMC 会议如期降息 25bp，但在点阵图上修政策利率终点、SEP上修通胀预测、发布会偏鹰姿态的影响下，金融市场反应剧烈，美债收益率于“贝森特交易”终结后越过前高再度上破 4.5%并向 4.6%试探，节奏上基本符合我们前期对“美债利率短期或仍未达到上方的极致点位”的判断，收益率曲线呈现“熊陡”，目前不排除“US10Y 可能超调并上冲至前高 4.7%附近”的可能（参见《美债收益率：框架及展望——美债札记·一》，2024.11.21）。 向前看，在 TSY = E（RIR）+E（π）+TP_RRP+TP_IRP 的框架下，①预期短期实际利率 E（RIR）的下行速度和空间或较为有限；②对于预期通货膨胀 E（π），关注短期限通胀预期的持续性以及其对长期通胀预期的传导；③风险溢价 TP 方面，特朗普政策的推行节奏与力度或将对美债 TP 形成阶段性扰动，而美国的债务可持续性问题可能推动其中的实际期限溢价 TP_RRP 更显著地上行。此外，在长期维度下，美国低增长、低通胀和低利率“三低”格局可能一去不返，叠加高债务现实，美债期限溢价存在系统性复苏的风险，这将对长端美债收益率形成支撑并使收益率曲线走向陡峭化。 我们认为，短期而言，4.5%上方的十年美债提供了一个较良好的交易窗口，但更远期来看，长债下行空间或较为有限，中短债可能更佳。具体而言： 我们基于美国自然利率和通胀预期的测算显示，当前 US10Y 的合理中枢大约处在[3.9, 4.0]%附近，4.5%上方的十年美债提供了一个较良好的交易窗口，建议在对四因子的阶段性研判之下交易波段机会。但如果拉长时间窗口，在降息节奏放缓+再通胀风险+期限溢价可能系统性复苏的条件下，未来在美债投资中由资本利得创造的收益空间可能会比较有限，2025 年年中左右可能因降息暂停和通胀反弹而出现较大的风险点。结构上，10 年美债利率后续的下行空间和动力可能相对不足，中短债或相对更佳，投资者需要警惕久期风险。  12 月 FOMC 会议落实“鹰派降息”，联储降息步伐料将放缓。  ①声明：12 月 FOMC 如期降息 25bp，但票委中却出现了一张反对票（来自克利夫兰联储主席 Hammack）。FOMC 声明的整体内容变化不大，关键修改之处在于从“考虑进一步调整联邦基金利率目标区间”改为“考虑进一步调整联邦基金利率目标区间的幅度和时机（the extent and timing）”，我们认为这一表述意味着 2025年美联储的降息节奏可能放缓；  ②点阵图：9 月点阵图对 2025 年底政策利率区间[3.25, 3.5]%的指引在 12 月点阵图中被上修 50bp 至[3.75, 4.0]%。同时，12 月点阵图指引 2026 年再降息 50bps至[3.25, 3.5]%。此外，美联储对长期政策利率的预期由 2.9%上修至 3.0%，若减去美联储 2%的通胀目标，即意味着美联储对自然利率（r-star）或中性利率的预期由 0.9%上修至 1%，这也对应着长端降息空间的进一步压缩；  ③SEP：12 月经济预测摘要（SEP）上修 GDP 预期与通胀预期、下修失业率预期，美联储对经济增长更加乐观，其中对通胀预测的修正尤为明显。具体而言，在通胀方面，美联储将 2024-2026 年的 PCE 通胀预测（中值预期，下同）由 2.3、2.1、2（%）上修至 2.4、2.5、2.1（%），将核心 PCE 通胀预测由 2.6、2.2、2（%）上修至 2.8、2.5、2.2（%）；在增长方面，将 2024 和 2025 年 GDP 增速预期由2%上修至 2.5%和 2.1%，2026 年则保持在 2%；将 2024 和 2025 年失业率预期 宏观专题 2 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 由 4.4%下修至 4.2%和 4.3%，2026 年则保持在 4.3%。美联储对于通胀的修正尤为显著，我们认为这体现出联储对于去通胀最后一公里“颠簸”的再强调以及对特朗普 2.0 政策具备再通胀倾向的警惕，美联储的风险平衡再度在边际上偏向通胀；  ④新闻发布会：Powell 认为，本次降息是一次惊险的抉择（a closer call），然而也是正确的决定（the right call），这反映了联储内部对于此次降息决策仍有异议，除了 Hammack 的反对票外，点阵图显示 19 位参会者中有 4 位并不支持此次降息决策。Powell 指出，在降息 100bp 之后，货币政策立场已经明显减少了限制性，降息周期来到一个新阶段（a new phase），因此在考虑进一步降息时会更加谨慎（cautious）。Powell 暗示，随着通胀回落路径的不确定性增强，联储将放缓降息节奏（when the path is uncertain, you go a little bit slower）。此外，关于特朗普政策，Powell 表示一些 FOMC 成员已经开始评估其可能产生的影响。并且，一些官员在本周做出预测时考虑了关税政策如何实施以及加征关税将如何影响通胀和经济的不确定性，我们认为这意味着明年特朗普政策的推行节奏和效果将成为联储决策的重要参考。  联储偏鹰姿态下市场反应剧烈，美债收益率进一步抬升，后续应关注什么？  12 月 FOMC 会议后，在点阵图上修政策利率终点、SEP 上修通胀预测、发布会偏鹰派姿态影响之下，金融市场反应剧烈，主要大类资产显著波动，美债收益率上行、美股与黄金下挫，US10Y 向上突破 4.5%。同时，联邦基金期货（FF）交易员进一步压缩明年的降息预期，截至 12/18 收盘，FF 市场预期美联储 2025 年将继续降息 1.27 次，对应降息 31.70bp，降息概率大于 20%的 FOMC 会议月仅有 3 月和6 月，且降息预期集中在上半年，对应 2025 年下半年美联储或有暂停降息风险。  在 TSY = E（RIR）+E（π）+TP_RRP+TP_IRP 的美债收益率研判框架下，我们认为后续应重点关注以下几点内容：  ① 预期短期实际利率 E（RIR）：下行速度和空