财政花钱启示录：美国财政的“花钱之道”

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 财政花钱启示录 美国财政的“花钱之道” 2024 年 12 月 20 日 [Table_Author] 分析师：陶川 分析师：邵翔 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100524080007 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：shaoxiang@mszq.com ➢ 在居民不愿加杠杆的情况下，财政怎么花钱？这可能是中央经济工作会议之后市场比较关注的话题，如何通过“提高财政赤字率”来稳定经济、就业以及通胀？在这方面，美国可能是二战后用赤字刺激经济比较成功的主要经济体。因此我们用这篇报告总结一下美国的“花钱之道”，它有什么特点？对于我们有何借鉴意义？ ➢ “赤字”和“技术”之争。我们主要观察 1960s 以来的历史，根据美国著名经济学家布林德（Alan Blinder）的研究，1962 年美国政府才开始有意识地相机抉择使用财政政策进行总需求调控。总体而言，从年度角度来看，美国的赤字财政能较好地对应名义增长的波动。当然也有例外，一个是 1960s，另一个就是1990s，有趣的是这两个阶段都对应着较高的劳动生产率。 ➢ 1960s 对应着 19 世纪末技术革命带来经济腾飞最后阶段。根据罗伯特·戈登(Robert J. Gordon)在《美国增长的起落》的描述，1920 年至 1970 年是第二次工业革命助推经济增长的顶峰时期。1970s 美国经济迎来结构性放缓。20 世纪 90 年代至 21 世纪初则对应着信息和互联网带来的技术革新。 ➢ 因此，对于美国这样庞大经济体而言，如果不能依靠外需，赤字和技术进步似乎成了“美国例外”最重要的两条腿。自从 1980 年代里根政府打开赤字的“潘多拉”魔盒后，除了碰上技术进步开花结果的克林顿政府外，其他时期或多或少都离不开赤字的扩张。 ➢ 仔细看，赤字的效果其实也有好坏之分。一个很明显的分界点就是 2008 年，前后相比赤字能发挥的撬动效应似乎明显缩水了。一个直观的理由可能是私人非金融部门（居民和非金融企业）加杠杆和去杠杆的区别（图 2）。 ➢ 除此之外，我们也可以从几个不同角度来仔细剖析背后的差别： ➢ 平时爱减税，“乱”时加支出。整体来讲，美国政府更偏好减税，而对于支出的强调在 2008 年金融危机后逐步重视起来——在私人部门去杠杆的背景下，政府支出的中枢明显上升。 ➢ 喜欢减什么税？共和党政府尤其热衷于减税，例如里根 1981 年和 1986 年减税，布什 2001 年和 2003 年减税，以及特朗普的 2017 年减税。最热衷于调整个人和企业所得税，这主要与美国税收以所得为主的特点有关，个人和企业所得超过 50%。通过大幅调整所得税率确实有助于刺激居民和企业的支出行为。除此之外，早期还会调整资本利得和遗产税。 ➢ 支出方面则明显更加注重民生。这在金融危机后、居民去杠杆阶段尤其明显。 ➢ 美国财政支出分为两大部分，由法律规定的强制性支出，由国会商议的自由裁量支出，2023 年两者比例大致为 2：1，强制性支出规模更大，在 2008 年金融危机和 2020 年疫情后都有明显的扩张，是美国财政支出主要的增量来源。 ➢ 强制性支出聚焦民生，其中社保、医保和医疗补助占比最高且持续增长，尤其值得注意的是 2008 年金融危机后，社保支出力度明显上升。另一个“秘密武器”是个人收入保障，这是美国政府缓解经济衰退和外部冲击对个人、家庭造成 相关研究 1.美国经济点评：美联储：降息间歇曲？-2024/12/18 2.政策动态点评：经济会议后的部委和地方信号-2024/12/17 3.2024 年 11 月财政数据点评：辩证看待财政收入的高增-2024/12/16 4.2024 年 11 月经济数据点评：11 月经济：收官战的企盼-2024/12/16 5.2024 年 11 月金融数据点评：化债影响下的 11 月金融数据-2024/12/14 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 负面影响的重要手段，其中包括失业补偿、补充性保障收入、儿童税收抵免、补充性营养支持计划等。 ➢ 疫情后的新变化是美国政府开始注重支持基础设施和产业投资。拜登在2021 年推出基础设施投资法案，2022 年推出通胀削减法案。尤其是前者，一方面是着眼于战略性考量，另一方面可能更重要的是利用 2021 年极低的融资利率水平。在当前高利率、高通胀的背景下，可能并不适用。 ➢ 刺激经济，谁的力量最大？纵观 1980 年以来的历史，财政花钱刺激后，消费始终是美国经济最有韧性的部分、尤其是耐用品消费：在居民能够加杠杆的阶段下，地产投资也会伴随着消费一起反弹，然后才是非地产的制造业投资；而2008 年后，美国居民进入去杠杆阶段，地产投资的反弹的速度、可持续性和幅度都要弱于制造业投资。 ➢ 美国的财政刺激体系和中国有非常大的差异。长久以来美国的财政刺激的重心都在私人部门，尤其是民生——占到美国财政支出约三分之二。由于特殊的税收和税制结构，美国政府可以频繁通过减税来达到刺激消费的效果。 ➢ 在居民还能加杠杆的情况下，地产也是刺激的重要抓手，而当居民无法加杠杆的情况下，会更加注重通过去监管和减税来引导制造业投资。 ➢ 美国的经验背后可以有以下三点值得注意： ➢ 一是，在外需不确定、技术进步短期内没法大幅提高劳动生产率的情况下，有力度的赤字刺激是必要的。 ➢ 二是，通过保民生来刺激消费是一项系统的工程，需要久久为功，需要在税制、社会保障体系等方面做出结构性的改变。 ➢ 三是，在财政加速扩张的背景下，货币当局予以必要的支持，加大基础货币投放可能是必须的。 ➢ 风险提示：由于国情不同，美国经验或不适用于中国；国内经济形势变化超预期，技术进步短期突破带来生产率大幅提升，赤字财政必要性下降；出口变动超预期。 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图1：美国名义 GDP 增长，财政赤字和劳动生产率 资料来源：Wind，BLS，民生证券研究院 图2：美国居民杠杆率的变化 资料来源：IMF，民生证券研究院 -12-10-8-6-4-2024-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020名义GDP增速财政赤字率（右轴，领先1年，逆序）%0%1%2%3%4%5%1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020非农劳动生产率（同比，5年均值）互联网/信息软件：本轮科技创新阶段性提高了劳动生产率，但是可能比不上1970s之前2007年次贷危机0204060801001201950 1956 1962 1968 1974 1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016 2022美国居民部门杠