交通运输行业铁路改革专题报告系列三：对标日本国铁改革，探寻化解融资困局

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 对标日本国铁改革，探寻化解融资困局 交通运输行业铁路改革专题报告系列三｜2019.10.29 中信证券研究部 核心观点 扈世民 交运分析师 S1010519040004 刘正 首席交运分析师 S1010511080004 巨额债务和连续亏损倒逼日本国铁改革，优质路产证券化、引入社会资本化解债务危机、激活优质路产增长潜力。参照日本，优质资产股改上市或为化解铁路融资困局破题之举。京广线以东干线或已具备上市条件，优质资产或推升铁路运输板块的估值。建议关注资产注入预期强烈，PB 不足 0.8 倍的广深铁路。 ▍经营连续亏损、投资高位导致累计债务升至 GDP7.4%，日本国铁濒临破产倒逼改革。作为国家独资公共企业体—日本国铁战后负责全国铁路干线的建设和运营，高速公路网络冲击铁路运输竞争力，1950~1990 年日本铁路客、货运量占比降 55、47pcts。市场份额下降、僵化管理体制和冗员严重，导致 1986 年日本国铁累计亏损 15.5 万亿日元。新干线建设导致铁路投资额骤增，1977 年~1980年，每年投资额破万亿日元。连续亏损叠加建设投资维持高位，日本国铁 1986年累计债务余额 25.1 万亿日元，占当年 GDP7.4%，资产负债率 97%濒临破产。 ▍JR、出让股权土地资产、政府财政共担清算债务，本岛 JR 股权出售化解巨额债务、实现良性发展。1987 年日本国铁清算债务合计 37.1 万亿日元，占当年GDP 近 10%。国有铁路清算事业团将国铁债务分为 3 部分，其中 JR 公司、出让股权和土地资产、政府财政承担 39%、24%和 37%。考虑新干线租金和资产评估增值，东日本、东海和西日本贡献 JR 承担债务 99.7%。截至 2006 年本州岛 3 家 JR 完成股权私有化，出售股票合计套现 4 万亿日元。优质路产证券化、引入社会资本化解巨额债务、资产负债率调整至 65%~75%合理水平，实现良性发展。 ▍改革激活优质路产潜力，流量利润双升效果显著。日本铁路客运拆分为 6 家区域性公司，形成局部有限竞争和整体可竞争性。民营化改革员工数量减少过半，1990 年单位员工旅客发送量较 1985 年提升 86.1%。1987 年~1990 年，JR 客运周转量、货运周转量 CAGR 分别为 5.4%、10.4%，运营效率和服务质量提升、时刻调整贴近市场需求推动流量提升。1988~1992 年 JR 东日本、东海、西日本营业利润 CAGR 为 8.1%、41.4%和 15.4%。改革激活优质路产潜力，JR 东海ROE 近 13%，预计 2019 年东海道旅客周转量占比新干线的 70%左右。 ▍高铁资产证券化空间广阔，关注资产注入预期的广深。高铁作为中国铁路核心资产，具有盈利利能力强、产权清晰的优点。未来 3 年高铁动车组客运量同比增速或 10%~15%，颇具成长性。预计 2013 年之前投运的沪宁、沪杭、沪昆和广深段高铁均实现盈利，京广线以东干线或已具备上市条件。改革预期或推动板块估值上行，预计 2020 年广深段高铁有望实现净利润 8.2 亿，优质资产注入或明显提升盈利能力。建议关注资产注入预期强烈，PB 不足 0.8 倍的广深铁路。 ▍风险因素：铁路改革不及预期；广深成本增长超预期；资产注入不及预期。 ▍投资策略。对比日本国铁改革成功经验，优质资产证券化、引入社会资本化解债务危机、激活优质路产增长潜力，推动优质资产股改上市或为化解铁路融资困局的破题之举。京广线以东干线或已具备上市条件，优质资产证券化或推升铁路运输板块的估值。成本改善或对冲分流影响，资产注入预期推动估值上行，建议关注目前 PB 不足 0.8 倍的广深铁路。维持行业“强于大市”评级。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 大秦铁路 7.63 0.98 0.91 0.96 7.8 8.4 7.9 买入 广深铁路 3.23 0.11 0.14 0.17 30 23 19 买入 铁龙物流 5.98 0.39 0.47 0.53 17 14 12 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 10 月 28 日收盘价。 交通运输行业 评级 强于大市（维持） 景气趋势 铁路↑ 23046533/43348/20191029 16:45 交通运输行业铁路改革专题报告系列三｜2019.10.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 高铁客运对标日本，改革破解融资困局 ............................................................................ 1 高铁跨越式发展负债承压，铁路投融资模式亟需改变 ....................................................... 1 高铁客运对标日本，改革重焕生机颇具借鉴意义 .............................................................. 2 日本国铁清算债务占 GDP10%，JR、出让股地和财政共担 ............................................. 4 巨额债务叠加连续亏损，1986 年日本国铁濒临破产 ......................................................... 4 财政和出让股权土地负担 37%、24%，本州 3 家承担 JR 债务部分 ................................. 6 改革激活优质路产潜力，流量利润双升效果显著 .............................................................. 8 改革提升效率和服务质量，日本铁路客、货运周转量 CAGR 5%、10% .......................... 8 改革激活优质路产潜力，本州岛 JR 业绩增速超 8% ....................................................... 11 高铁资产上市空间广阔，关注资产注入预期的广深 ........................................................ 13 高铁资产优质仍具成长，京广线以东干线或已盈利 ........................................................ 13 广深铁路：成本改善或对冲分流影响，资产注入预期推动估值上行 ............................... 15 风险因素 ................................................................