烧灯续昼：2025年海外宏观展望

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济 | 策略报告 研究结论 ⚫ 2025 年美国宏观经济图景： ⚫ 增长方面，居民消费增速高位放缓的压力构成主要的逆风，企业资本开支、房地产基于预期/盈利/降息改善的可能性是潜在的顺风。就业市场的惯性放缓仍是主要的超预期下侧风险因素。温和放缓为基准情形。 ⚫ 去通胀的趋势最终将被证明是持续的，而过程很可能仍无法避免颠簸，期间不排除通胀叙事的反复。这种颠簸难以在事前具体预测，基准情形下，我们预计美国 CPI将在 2025 年于 2.3-3.1%的区间运行，核心 CPI 在 2.4-3.5%的区间运行，高点均在一季度。名义和核心 CPI 在 25 年底均落位 2.5-3%左右。整体通胀在年初、年尾偏高。核心通胀在年初高，全年趋势下行，成为去通胀的主要依靠。 ⚫ 特朗普新政的冲击，将会是 2025 年宏观环境在基线情形以外所必须考虑的变数。 ⚫ 在完成本轮周期软着陆的目标约束下，2025 年特朗普新政将以相对理性的节奏设计推进。上任第一年对增长、通胀、财政影响均相对温和。主要的现实和预期冲击集中在 25 年早期，主要体现为通胀风险上升和政策、经济预期的波动摇摆（减税、去监管驱动的动物精神和贸易战引发的避险情绪）。 ⚫ 降息周期前景：美联储在一季度的降息已得到充分预期，同时，阻碍降息决策的风险也在时间维度上主要分布在年初。而年内剩余时间的降息空间或在当前预期基础上有低估。因此，降息交易可能是先抑后扬的，这将关联到我们对美元、美债收益率年内走势和节奏的判断。 ⚫ 受到美国宏观基本面影响，继而影响全球市场定价的几个市场展望如下： ⚫ 美元：2025 年，美元周期从高位震荡转入下行周期的关键信号，或是以欧洲为代表的非美走出当前共识性的疲弱，出现超预期改善，叙事上对应全球实现降息软着陆，数据上对应欧洲和全球 PMI 出现明显的见底反弹迹象。考虑近年美指运行区间和关键支撑，我们预计美元指数当前结束反弹，在 25 年早期维持 103-105 的高位区间震荡，并在更晚的时点转入下行，年底目标位 101。 ⚫ 美债：在软着陆降息模式下，25 年底长端实际利率有望下移至 1.3%左右。通胀颠簸下行的过程中，盈亏平衡通胀可能仍在 2-2.5%区间震荡。此外，陡峭化应当是 25年全年维度上美债收益率运行的另一个较为明确特征。同样在软着陆降息模式下，收益率曲线结构或在全年维度上呈现牛陡，期间曲线结构存在反复的可能性，主要跟随长端交易节奏变化，但长端收益率水平在 2025 年终应高于短端，宣告本轮倒挂结束。结合对于美联储降息路径的判断，我们预计 25 年全年美债收益率跟随美联储降息继续中枢下移，目标区间为 3.3-3.7%， 以交易性机会为主，长端收益率水平在3.7%以上时保持看多观点，接近目标区间下沿时则警惕预期抢跑过度和利率下移对经济基本面的反身性影响。 ⚫ 美股和非美股市：2025 年在宏观软着陆的前提下，主要股指 EPS 将延续温和修复，无风险收益率在 25 年中枢下移，但风险溢价大概率在当前的极端水平上修正。基于以上预期，我们测算若 25 年宏观环境促成股指 EPS 增速符合预期，同时长端收益率回落至 3.6%，如果要求美股风险溢价修复至近 3 年均值的情况下，则主要股指的增长、利率贡献不足以支撑风险溢价修复。但如果放宽约束，要求风险溢价在25 年内温和修复 1%，则标普 500 存在 3%的正收益空间，纳指 100 存在 10%的正收益空间。非美方面，美指转入下行将是非美市场优先级提升的信号，若美元周期首先见顶（高位震荡），随后有望步入下行，则非美股市在 25 年有望收窄同美股表现之间的差距。 风险提示 经济基本面走向的不确定性。特朗普政府决策的不确定性。地缘政治形势走向的不确定性，影响风险偏好和商品价格。模型假设存在局限性的风险。 报告发布日期 2024 年 12 月 19 日 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001 香港证监会牌照：BQJ932 吴泽青 wuzeqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524100001 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 曹靖楠 021-63325888*3046 caojingnan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010001 大选交易备赛指南（2024） 2024-11-06 50bp 降息之后：经济、市场的方位重整 2024-09-25 软着陆还是硬着陆？萨姆法则之后的思考：——美国近期经济预期变化评估和展望 2024-08-06 烧灯续昼：2025 年海外宏观展望 宏观经济 | 策略报告 —— 烧灯续昼：2025年海外宏观展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 经济图景和展望 ............................................................................................. 5 增长的现状 ......................................................................................................................... 5 当前经济韧性集中于居民部门消费 ..................................................................................... 6 企业投资热潮消退，等待周期性改善.................................................................................. 8 地产供需同步改善 .............................................................................................................. 9 补库周期或临近尾声，远期面临去库压力 ........................................................................ 10 再通胀风险 ................................................................................................