金属行业2025年度投资策略系列报告之贵金属篇：金价牛市仍在途

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 金属行业 2025 年度投资策略系列报告之贵金属篇 金价牛市仍在途 2024 年 12 月 18 日 ➢ 美国经济压力持续，降息周期开启。美国三季度季调后实际 GDP 同比、环比增速体现出美国经济的韧性，但经济数据显示美国经济未来下行压力或在增长，消费端居民超额储蓄不断消耗，就业市场出现降温迹象，高利率之下美国政府利息支出占财政支出的比例大幅上升。美联储 9 月份点阵图显示，对 2024 年末美联储利率预期的中位数落在 4.25%—4.50%，较当前利率低 25 个基点， 考虑到当前美国经济下行压力仍在，预计 2025 年降息之路仍将持续。 ➢ 历史复盘：降息周期+二次通胀演绎，黄金易涨难跌。回顾历次利率政策处于降息初期的窗口时间段，金价降息后 6 个月内平均涨幅达到 10.43%，12 个月内平均涨幅为 9.41%。参考特朗普历史任期 2018-2019 年金价上行期，当前美国基准利率位置更高，降息空间或更大，结合特朗普利率政策主张及近期贸易摩擦局势，谨防二次通胀节奏加快，金价易涨难跌。 ➢ 纸币信用处于下行周期，央行购金支撑金价。央行黄金储备的作用在于为本国发行的货币信用背书，复盘来看，黄金储备量与金价整体呈正向关系。2020年全球货币超发后，各国央行购金需求增加，2022 年全球央行购金总量达到历史新高，2024 年央行购金仍在持续，购金热度不减，反映出主权货币信用的下行和全球央行资产中黄金的配置意愿在上升，金价中枢有望持续上移。 ➢ 黄金价格空间：3300-3500 美元/盎司。从黄金的货币属性，保值功能等角度出发，我们模拟了黄金价格与美国 M2 和 CPI 的关系，得到黄金牛市的理论极限约为 3300-3500 美元/盎司；在一定周期内考虑通胀水平后的金价空间约为 2800 美元/盎司，金价未来仍然具备上涨潜力。 ➢ 白银：双重属性定价，关注金银比。白银工业需求占总需求 50%以上，近年光伏用银量高增而供应增长速度有限，白银供需缺口不断放大。白银为金融和工业属性共同定价品种，作为重要指标，金银比回落区间通常对应银价上涨。复盘历史，金银比与 PMI 一般呈现反向关系，考虑白银库存不断下降，若后续金银比回落带来白银金融与商品属性共振，低库存下白银价格可能更具上涨弹性。 ➢ 投资建议：考虑美国降息伊始，市场兑现降息结果以及当前特朗普关税政策主张下二次通胀节奏可能加快，实际利率或将被持续压制，多重因素共同助推金价上涨。另外全球货币超发带来纸币信用下行影响仍在，各国央行购金需求增加，因此我们推荐贵金属板块投资机会，对 2025 年贵金属行业维持“推荐”评级。重点推荐万国黄金国际、中金黄金，山金国际，招金矿业，山东黄金、赤峰黄金。 ➢ 风险提示：海外地缘政治风险、美国通胀通胀超预期、央行购金不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 3939.HK 万国黄金集团 10.20 0.31 0.54 0.70 33 19 15 推荐 600489.SH 中金黄金 12.38 0.61 0.76 0.94 20 16 13 推荐 000975.SZ 山金国际 16.09 0.51 0.83 1.04 31 19 16 推荐 1818.HK 招金矿业 9.69 0.21 0.38 0.57 46 25 17 推荐 600547.SH 山东黄金 23.60 0.52 0.69 0.83 45 34 28 推荐 600988.SH 赤峰黄金 16.45 0.48 0.99 1.23 34 17 13 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测 （注：股价为 2024 年 12 月 18 日收盘价；汇率：1 港币=0.9243 人民币） 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 邱祖学 执业证书： S0100521120001 邮箱： qiuzuxue@mszq.com 研究助理 王作燊 执业证书： S0100124060015 邮箱： wangzuoshen@mszq.com 相关研究 1.金属行业 2025 年度投资策略系列报告之工业金属篇：金石难摧，乾坤不易-2024/12/17 2.有色金属周报 20241215：美国通胀升温，金属价格短期或偏震荡-2024/12/15 3.有色金属周报 20241207：中美重要会议临近，金属价格蓄势待发-2024/12/07 4.海外黄金股观察系列之十一：伊格尔矿业：并购成功典范，实现跨越发展-2024/12/03 5.有色金属周报 20241130：美元高位回落，期待金属价格反弹-2024/12/01 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 美国经济压力持续，降息周期开启 ........................................................................................................................... 3 1.1 美国经济呈现韧性，但衰退迹象初显 ............................................................................................................................................ 3 1.2 降息伊始，实际利率步入下行 ......................................................................................................................................................... 7 2 历史复盘：降息周期+二次通胀演绎，黄金易涨难跌 ............................................................................................. 11 2.1 复盘历史周期：降息周期下金价易涨难跌 .................................................................................................................................. 11 2.2 回顾特朗普上一任期，二次通胀或将提前演绎 ..................................................................................................................