2025年宏观经济及大类资产展望

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 17 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2024 年 12 月 18 日 2025 年宏观经济及大类资产展望 投资要点：  一个令人乐观的现象是，政策重心似乎完成了从财政及市场政策向货币政策的蜕变，此外，汇率不会长期贬值，这个给快速宽松提供了宝贵的时间窗口： 1）地方政府当前的基建开支已经占到现金流流入的 77%，这对化债所能形成的实物量存在一定影响； 2）股市更多是一个财富转移的机制，如果发生财富进一步分化，后面的结构需加以更多关注； 3）货币政策是可能有效的方式，降低去杠杆的经济性以及制造通胀扭转预期都需要靠货币政策来实现。  政策的效果更多体现在两个方面： 1）现在一手房市场基本出清，房企融资回到缓慢正增长，地产的投融资斜率有可能缓慢上移； 2）叠加上美欧的信用重建，2025 年可能会出现一轮工业品的通胀周期，PPI可能回到 2%，且可能反身带动一轮工业补库存。  但在可视时间内，两个问题尚待解决： 1）二手房市场没有出清，地产没有财富效应，这件事情和中小企业的就业者的悲观预期循环在一起之后，会对消费带来一定的压力； 2）现在工业企业的杠杆太高，而且贷款增长的速度远快于利润增长，后续可能会持续去化出清，对制造业投资存在影响。  出口是现在没有必要担心的事情，我们的一带一路是一个重要的软性平衡战略，加上明年全球的景气周期也在高位，出口的压力在短期不会体现得太大。  预计 2025 年 GDP 增长速度约 4.5%： 1）经济在趋势上还在出清，但两大周期性因素（地产、库存）的影响都不负向； 2）从现在主流预期来讲，经济表现可能有阶段性超预期的交易价值。  大类资产上，我们的操作建议： 1）利率债收益率仍然下行，仍然是全年维度的占优资产，建议超配，但收益率下行的坡度会有所放缓，10Y 国债收益率目标 1.5%； 2）权益市场要避开片面的“牛市思维”，要以阿尔法机会为主； 3）商品市场出现做多的机会，螺纹钢及原油存在偏大的修复空间。 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3386.33 深圳成指： 10573.92 沪深 300： 3911.84 中小盘指： 3887.13 创业板指： 2201.53 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：IFind [Table_Report] 相关研究报告 《当利率债到了 1.0 时代》2024.12.08 《A 股调整的原因及应对》2024.11.24 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -21%-10%1%12%23%34%23/12/1824/2/1824/4/1824/6/1824/8/1824/10/18上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 17 风险提示： 全球地缘政治冲突超预期，全球经济下行超预期，宏观政策不及预期等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 17 目录 一、当前经济的三个问题：二手房、工业、消费 ..................................................... 5 1、金融和经济的走势背离 ................................................................................ 5 2、对信用扩张的解释 ....................................................................................... 7 3、经济的主要矛盾 ........................................................................................... 8 二、经济增量是关键................................................................................................ 11 1、增量是个重要的突破口 ............................................................................... 11 2、汇率不是个大问题 ..................................................................................... 12 三、2025 年基本面评估 ......................................................................................... 14 1、海外压力其实有限 ..................................................................................... 14 2、经济有可能在韧性状态下继续回落 ............................................................ 14 四、大类资产市场风格 ........................................................................................... 15 1、主线利率债，预期差来自于基本面 ............................................................ 15 2、具体的操作建议 ......................................................................................... 15 五、权益市场风格 .................................................................................................. 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 17 图 1：今年融资和经济走势分裂 ........................................................................ 5 图 2：本次制造业投资的增加并不内生 ............................................................. 6 图 3：新房显现一些积极信号 ...........................