债券策略：堵点疏通，引导利率整体下行

债券研究 债券策略 证券研究报告 2024 年 12 月 08 日 堵点疏通，引导利率整体下行 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 栾强 A0230524110003 联系人 王哲一 (8621)23297818× wangzy@swsresearch.com ⚫ 非银同业存款将实施利率定价自律，或旨在缓解银行负债压力。2024 年 11 月 29 日利率定价自律机制发布倡议，优化非银同业存款利率定价自律行为。非银同业存款规模在2024 年明显高增，2024 年 10 月，中资大型银行非银同业存款同比增速达到 61.5%，中资中小型银行为 3.3%。同时，主要上市银行同业存拆放成本率从 2022 年下半年的2.11%提升至 2024 年上半年的 2.38%。上行的同业存款利率与下行的政策利率反向而行，《自律倡议》或旨在疏通利率传导机制，降低银行负债成本，缓解净息差压力。 ⚫ 非银同业存款规模已超 32 万亿元。截至 2024 年 10 月，非银同业存款余额达到 32.1 万亿元，其核心构成主要包括理财、基金及券商保证金存款等。2024 年二季度末，理财持有现金及银行存款 7.1 万亿元左右。2024 年三季度末，公募基金持有银行存款 6.72 万亿元左右，上市券商客户保证金存款共计 2.64 万亿元左右。 ⚫ 《自律倡议》落实后或压缩货币基金收益率 4-27.8bps 左右，压缩现金理财收益率3.4-13.3bps 左右。同业活期存款收益率的下降将直接影响货币基金、现金理财的收益率；同业定期存款提前支取的规范则意味着（1）提前支取利息受损，（2）两类产品流动性受限资产配置比例的监管指标也或将承压，（3）对现金理财而言，投资组合平均剩余期限的指标还可能受到影响。我们以悲观、中性、乐观三种情景对货币基金和现金理财收益率所受影响进行测算，三种情景货币基金、现金理财收益率将分别受到影响27.8bps 和 13.3bps、6.9bps 和 4.4bps、4bps 和 3.4bps。 ⚫ 上市国有银行及股份制银行的净息差或将至少分别改善 1.3bps、1.6bps。假设同业活期存款利率平均下行 25bps，将带动上市国有银行、股份制银行的计息负债成本率分别下行 1.4bps 和 1.6bps 左右，上市国有银行、股份制银行的净息差则将分别改善 1.3bps和 1.6bps 左右。同业定期存款定价自律倡议同样能够改善银行的计息负债成本率和净息差，因而实际改善情况或将比上述测算数据更加乐观。 ⚫ 预计影响银行负债端结构，但对负债规模影响或偏中性。一方面，同业存款业务流失并转化为同业存单等负债形式的过程中，或也有部分资金流入中高评级短债等其他可比资产，从这个视角上看，银行负债端可能会承受一定压力。另一方面，同业存款利率的下降将传导至货币基金、现金理财收益率等，可能会减轻存款脱媒的压力。总体来看，预计对银行负债端规模的影响可能偏中性，更多是负债端结构的变化。 ⚫ 广谱利率下行的逻辑已贯穿 2024 年全年，长期来看有望继续对债市走牛形成重要支撑。近期市场走强不仅仅是岁末年初的抢跑效应，更多是堵点疏通引导利率整体下行。非银同业存款定价自律优化或可打通收益率曲线上的凸点，有利于曲线形态修复，为债市短端收益率打开下行空间，有望进一步带动债市长端收益率下行。但同业存单收益率脉冲式下行、债市情绪集中释放后，《自律倡议》所带来的影响或将回归慢变量，资金或是逐步地伴随存续期内的同业存款业务到期，而转移到其他替代性资产，如同业存单、中高评级短债，回购融出资金等。短期视角，同业存款陆续到期有望产生资产比价效应传导，趋势性带动债市走强，但相比于 2024 年 4 月-7 月禁止手工补息带来的存款搬家效应，近期债市收益率下行可能较快，建议配置盘仍可加仓，拥抱广谱利率下行的长逻辑。交易盘或可采取哑铃型配置，适度对冲短期可能由止盈行为等带来的市场波动。 ⚫ 风险提示：非银同业存款利率整体下降幅度不及预期，宏观政策超预期，外部风险超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共15页 简单金融 成就梦想 1. 同业存款历史远早于同业存单 ....................................... 4 2. 非银同业存款将实施利率定价自律 ................................ 4 2.1《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》的主要内容 ........... 4 2.2《自律倡议》或旨在缓解银行负债压力 ................................................. 5 3. 优化非银同业存款利率定价将带来哪些影响？ ............... 7 3.1 非银同业存款已超 32 万亿元 .................................................................. 7 3.2《自律倡议》落实后或压缩货币基金收益率 4-27.8bps .................... 8 3.2.1 同业活期存款定价自律的影响 .................................................... 8 3.2.2 同业定期存款定价自律的影响 .................................................... 8 3.3 对现金理财收益率影响范围可能在 3.4-13.3bps 左右 ................... 10 3.3.1 同业活期存款定价自律的影响 ...................................................10 3.3.2 同业定期存款定价自律的影响 ...................................................10 3.4 上市国有银行及股份制银行的净息差或将至少分别改善 1.3bps、1.6bps 左右 .................................................................................................... 12 3.5 预计影响银行负债端结构，但对负债规模影响或偏中性 ................ 12 4. 对债市的影响路径推演 ................................................ 13 5. 风险提示 ..................................................................... 14 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共15页 简单金融 成就梦想