2025年港股互联网行业投资策略：悦己消费高景气，GenAI开启新增长

悦己消费高景气，GenAI开启新增长2025年港股互联网投资策略证券分析师：林起贤 A0230519060002 袁伟嘉 A0230519080013 任梦妮 A0230521100005 夏嘉励 A0230522090001 赵航 A0230522100002研究支持：黄俊儒 A0230123070011联系人：任梦妮 A0230521100005..www.swsresearch.com证券研究报告2投资要点投资要点⚫港股互联网分红回购提升，关注竞合关系变化和AI增量。 2024年港股互联网反弹驱动：互联网公司利润率好转（反内卷、降本增效等）以及提高回购分红，叠加美联储降息开启、中国9月货币和财政策重大转变。跑赢个股：出海、AI、回购分红。展望2025年：1）互联网大厂积极投入AI有望带来新的增量；2）互联互通加速；字节国内增长降速，抖音聚焦海外，布局AI，国内大厂竞争缓和预计持续。⚫互联网平台：竞争缓和，汽车和AI酝酿第二曲线。1）腾讯本土游戏如期提速，全球化仍有较大空间。2025年Pipeline关注《王者荣耀：世界》《星之破晓》等，25年增长确定性仍高。腾讯在AI上有数据和场景优势，AI对广告、云的拉动已开始体现；2）阿里巴巴聚焦电商整合国内外资源，淘天集团多项改革，跟踪消费承压下，头部电商份额和利润率变化。阿里大模型能力全球靠前，AI拉动收入增速、利润率向上；3）小米集团高端化和汽车、大家电突破背后，是新零售推进、组织架构完善、加大研发和制造投入的成果；4）本地生活竞争边际改善，拼团、拼好饭等形式提升到家业务经营利润率，抖音生活服务调整策略打持久战，组织架构调整，到店业务按区划分，到家外卖暂时收缩，竞争边际趋缓。⚫4亿+泛年轻人精神消费高景气，关注Z潮玩、谷子等新机会。潮玩是IP塑造、运营和变现的完整过程，而卡牌、谷子等不参与IP塑造，是对成熟IP的变现和渠道销售。泡泡玛特已经实现从渠道向品牌产品转化，业绩增长的持续性来自实现IP平台化，多品类扩张+出海，未来北美欧洲市场的扩张是海外市场打开空间的关键。卡牌的代表卡游强于庞大经销商网络+产品运营+外购IP，利润率更高但收入有所波动，爆款产品的持续接力以及面向未成年人经营的合规风险控制是重点，已开始自建IP和渠道。有IP优势的阅文集团也开启了卡牌等衍生品的布局。⚫娱乐内容：挖掘细分市场机会。云音乐：高景气，格局好，年轻用户长期商业化空间大；哔哩哔哩：用户健康增长，广告仍有空间，关注游戏Pipeline；网易：业绩触底、回购加速，拐点临近；心动公司：Taptap受益行业供给扩张，自研游戏带动业绩成长；金山软件：24年老游戏盘活，25年新品周期驱动；猫眼娱乐：电影的smart β+演出第二成长曲线；快手：关注国内份额变化，海外商业化和AI落地。⚫风险提示：行业监管政策边际变化风险，项目延期/表现不及预期风险，竞争加剧影响利润率风险，内容公司无法及时适应 AI 时代变革，在竞争中处于不利地位的风险主要内容1. 股东回报提升，新的竞合关系形成，AI初露锋芒2. 互联网平台：竞争缓和，汽车和AI酝酿第二曲线3. 潮玩谷子：Z世代的悦己消费4. 娱乐内容：挖掘细分市场机会5. 重点公司估值表和风险提示3www.swsresearch.com证券研究报告41.1.1 1 港股港股互联网：漫长调整后联网：漫长调整后20242024年迎来反弹年迎来反弹资料来源：Wind，申万宏源研究◼21-23年低谷：流动性危机、地缘政治担忧、平台监管、宏观担忧和互联网渗透率提升尾声。其中23年1月疫情后、平台经济常态化监管后出现一轮强劲的反弹，但由于对宏观压力、流动性危机的担心，指数于24年2月见底。◼24年2月后迎来反弹：宏观承压担忧仍在，但互联网平台韧性明显：收入增速略好于宏观大盘+利润率好转（竞争格局改善、反内卷、降本增效等）以及提高回购分红，叠加美联储降息开启、中国9月货币和财政策重大转变。图：2016年末至今-港股互联网及恒生指数走势对比0500100015002000250030002016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-122024-12港股互联网恒生指数注：指数采用2026年12月31日为基准日，基点均为1000点。www.swsresearch.com证券研究报告51.1.2 2 港股互联网港股互联网20202424年跑赢年跑赢个股个股◼格局优化：美团、腾讯音乐、云音乐◼全球化：携程、小米集团、腾讯音乐◼AI和汽车等新的增长曲线：汇量科技、小米集团、金山云◼回购分红：腾讯控股、京东集团-SW、天鸽互动、新华文轩证券简称24年内涨幅(%)原因汇量科技175.86业绩改善，AI广告Applovin映射心动公司134.31游戏《出发吧麦芬》《心动小镇》超预期，Taptap用户重回增长美团-W105.98运营提效，抖音竞争冲击减弱，新业务减亏，外卖拼好饭等拉动增长携程集团-S83.18免签等入境政策红利，海外扩张，国际业务高增金山云80.60AI拉动收入增长，25-27年为金山软件和小米集团提供云服务小米集团-W77.88手机高端化取得成效、汽车新业务拓展超预期数字王国60.00云锋基金联合创办人蔡朝晖入股，成立国际研发中心投入AI哔哩哔哩-W59.19《三国谋定天下》游戏超预期，广告变现增长，扭亏为盈新华文轩49.46高股息出版天鸽互动40.42宣布回购计划腾讯控股36.73提高股东回报，微信视频号变现拉动广告增长，游戏DNF强劲，利润率提升阜博集团34.85业务稳健增长，AIGC时代版权保护需求提升同程旅行32.69降本增效，利润率提升，海外业务发力网易云音乐31.48音乐格局稳定，付费提升京东集团-SW31.42提高股东回报，受益于以旧换新消费政策金山软件31.01《剑网3》带动游戏增长，办公和云改善均受益于AI。腾讯音乐-SW.音乐格局稳定，付费提升表：2024港股互联网涨幅靠前个股注：涨幅区间选取2024年1月1日至2024年11月29日资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告61.1.2 2 港股互联网股网股东回报东回报改善，改善，分红分红/回购回购比例提比例提升资料来源：Wind，各公司公告，申万宏源研究◼回购分红仍是互联网价值投资的基石。◼股东回报一梯队：阿里、京东。◼股东回报超过4%：腾讯、网易。◼关注美团、快手未来是否提升股东回报。◼展望25年股东回报可持续。表：重点互联网公司回购梳理（信息及计算截止12月11日美股收盘）单位：亿人民币腾讯控股美团阿里巴巴拼多多京东集团24E收入6,579 3,368 10,012 3,957 11,339 25E收入7,234 3,804 10,754 4,926 11,752 24E收入yoy8.0%21.7%6.4%59.8%4.5%25E收入yoy10.0%12.9%7.4%24.5%3.6%24E nonGAAP利润2,247 415 1,513 1,235 428 25E nonGAAP利润2,451 491 1,649 1,374 462 24E nonGAAP利润yoy42