必选消费行业2025展望，情绪消费主导内需修复与高质量增长

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 必选消费 2025 展望：情绪消费主导内需修复与高质量增长 消费心智稳固，行业向高质量增长周期平稳过渡  企业积极转型，加速市场优胜劣汰。2024 年，各类消费趋势在新周期下进一步显现。零售业态呈现出金字塔结构高端化放缓、企业内部深度调整及经营杠杆降低等多重考验。然而，厂商端的激烈竞争反而加速了新兴消费趋势的显现，推动市场格局快速调整，优胜劣汰进程加快，帮助行业更精准地捕捉消费者实际需求并走出低谷。大量企业在年内坚定推进改革，以更适应新的高质量发展阶段。  情绪价值类消费引领市场。进入 2025 年，情绪价值类消费将继续引领市场。食品饮料行业中，高品质、好口碑的大健康类产品有望继续领跑。随着产品升级步伐放缓，行业将再度聚焦消费者实际需求。啤酒：企业计划扩充中端价格带产品，以满足更广泛的大众需求。吨价较低的华润啤酒（291 HK）借助喜力铺货率的提升，有望延续 ASP 的增长。水饮：农夫山泉（9633 HK）作为龙头，将重新定位包装水产品线，缓解利润率侵蚀，并通过旗下无糖茶饮迎合大健康的消费趋势，保持高速增长。零食：卫龙（9985 HK，未评级）凭借持续的产品创新和升级，在社会压力增大的背景下，预计将在明年实现销量的显著增长，成为低成本的心理安慰和情感价值提供者。  品质升级，消费长期主义延续。在美妆护肤领域，随着本土审美意识的觉醒和文化自信的增强，“国货替代 2.0”理念推动下，消费者对国产护肤品的认可度达到了全新高度。国货护肤品牌已成功完成从无到有的突破，实现了初步成长与发展。展望 2025 年，领先品牌有望通过持续的高质量研发与创新，紧密贴合消费者实际需求，进一步巩固市场地位。尽管短期内头部品牌仍面临来自新兴品牌的激烈竞争，但这些企业正在新生态体系中逐渐掌握全链路运营的精髓，不仅有助于它们在激烈的市场竞争中稳固自身的生态位，而且能够加速提升品牌形象和实力，稳步推进国际化进程，使中国功效性护肤品牌在全球市场上崭露头角。  个股推荐。我们认为，符合情绪引领的高质消费仍是市场的核心驱动力。我们持续推荐盈利确定性较高的公司。在美妆护肤品消费中，我们维持对珀莱雅（603605 CH）的“买入”评级；在食品饮料行业中，维持华润啤酒（291 HK）的“买入”评级。 中国 必选消费 行业 张 苗 (852) 3761 8910 zhangmiao@cmbi.com.hk 李昀嘉 (852) 3757 6202 bellali@cmbi.com.hk Accessor Accessor 2024 年 12 月 11 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 食品饮料 啤酒市场进入存量时代，中端产品市占扩充  高端化暂缓，向纺锤式架构发展 回顾 2024 年，啤酒市场呈现出竞争白热化与行业整体收缩并行的局面。自 2013 年中国啤酒产量达到峰值 5,062 万千升以来，销量也同步见顶。最近三年间，啤酒总产量稳定在约3,560 万千升，相比 2013 年的水平减少大约 30%。进入 2024 年后，规模以上啤酒企业的月产量持续出现同比下降的现象，反映出酒企的信心尚未完全恢复。随着 CR5 的市场份额自 2020 年以来稳固保持在 90%以上，中国啤酒市场正从一个中等成熟度的市场向高度成熟度转变。消费者对啤酒的需求不再仅仅局限于高质量和良好口碑的产品，而是逐渐转向多样化、价值导向、体验丰富、个性化以及适合不同消费场景的商品。然而，在消费需求持续疲软的背景下，自 2024 年二季度以来， ASP 下跌的趋势仍在延续，尽管环比跌幅有所收窄，产品组合基本保持不变，而中端产品的比例逐渐增加。这一变化主要是由于：1）高端品类依赖餐饮渠道进行销售，短期内难以有效推动；2）中端品类库存逐渐消化完毕，但大环境下提价步伐放缓；3）低端品类受天气条件和居民消费情绪的影响较大。 展望 2025 年，中国啤酒市场预计将继续面临消费紧缩的压力。未来，竞争将主要表现为存量乃至缩量的竞争，各品牌之间的市场份额将呈现此消彼长的关系。润啤管理层表示，计划根据市场需求灵活调整策略，以期在经济环境良好的情况下实现双位数的销量增长；而在一般经济环境下，则目标设定为单位数的增长。 伴随着刺激消费政策的出台及宏观经济预期的改善，中国啤酒市场的结构预计将延续从金字塔形向纺锤形演变的趋势，并且在消费复苏的带动下，中高端板块将加速提升。长期来看，这标志着行业正在经历一次结构性的改变和升级，大众化的消费需求将得到改善，预示着更健康的市场发展态势。 图 1: 规模以上啤酒企业产量变化 资料来源：啤酒工业信息网、市场资料、招银国际环球市场 图 2:中国啤酒行业 CR5 市占变化趋势 资料来源：公司年报、市场资料、招银国际环球市场 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0123456(百万 千升)啤酒产量YoY76%83%88%92%93%92% 90%60%65%70%75%80%85%90%95%20172018201920202021202220232024 年 12 月 11 日 敬请参阅尾页之免责声明 3  中档价格带成为市场新焦点和增长引擎，存量时代的新战场 1) 百威亚太引领高端，中档价格带成为新机遇 百威亚太以其超过 2/3 的收入来自高端及超高端产品线，在 15 元以上的市场份额达到了52%，尤其在餐饮和夜场等现饮渠道占据优势。然而，尽管其定位高端，百威亚太 ASP 受影响程度大于行业平均水平，导致在中国区 9M24 吨价出现了 4%的下滑。作为在高端市场占据主导地位的品牌，未能免疫于整体市场的波动，率先受到冲击。 2) 重庆啤酒：稳步调整，中档价格带显韧性 重庆啤酒吨价仅次于百威亚太，但在 9M24 期间仅下降了 0.6%。该品牌的产品收入增速按经济型、主流、高档依次递减，主要得益于嘉士伯在中国市场的渗透率持续提升，公司中高档价格带上的产品逐渐受到更多关注。 3) 青岛啤酒：聚焦 8-10 元价格带，逐步提升吨价 青岛啤酒在 8-10 元价格带上的布局最为广泛。公司近年来通过不断优化产品结构，逐步追赶吨价上升的趋势。数据显示，9M24 期间，主品牌销量下降 6%，而中高端以上产品的销量则下降 4%，低端产品的需求降速更快, 整体 ASP 提升 0.6%。长期以来的基本盘为公司提供了后续强化产品组合以适应市场需求变化的机会。 4) 华润啤酒：喜力助力，高端化有望延续 自 2019 年起，华润啤酒通过引入喜力加速占领 10-15 元价格带市场，虽然整体吨价仍相对较低，但其主力次高档产品在 1H24 实现了单位数的增长，慢于高档及以上产品超过10%的增长率。值得注意的是，喜力品牌保持了 20%的增长速度，管理层在 3Q24 业绩会上透露，该品牌在中国区销量增长超过了两成。随着铺货率的提高和顾客群体的积累，华润啤酒的产品组合仍有进一步优化的空间。 我