美国财政的核心矛盾：“开源”而非“节流”

观研究 世界经济 证券研究报告 海外周度跟踪 2024 年 12 月 09 日 美国财政的核心矛盾：“开源”而非“节流” 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 赵宇 A0230524080007 zhaoyu2@swsresearch.com 联系人 赵宇 (8621)23297818× zhaoyu2@swsresearch.com 特朗普的政策起点是通过减税刺激经济，但减税伴随的赤字上涨或增加政府债务，抬升利率，挤出私人投资。考虑关税及减支效果后，美国赤字仍可能上升，财政循环的逻辑面临着挑战。 一、热点思考：美国财政的核心矛盾，“开源”而非“节流” （一）美国财政循环：以减税为起点，扩大替代性收入，缓和挤出效应 减税是特朗普财政政策的当务之急，但对经济的拉动偏中性。若缺少替代财政收入来源，减税或将导致政府债务增加，减少储蓄，提高利率，挤出私人投资。因而，特朗普一系列看似自相矛盾政策的背后，实质是以减税为“循环”起点，通过加关税、减少开支来缓和赤字压力。 美国财政收入高度依赖个税，替代性收入来源匮乏，明年美国税收收入仍可能跟随经济周期回落，对外加征关税或是扩大财政收入的高概率选项。减税或使明年美国赤字扩大 2240 亿美元，2026 年后赤字扩张幅度或更显著。但由于替代效应的存在，即使对全球加关税也难以取代个税。 （二）2025 年削减财政支出力度可能有限，潜在减支规模或为 200 亿美元左右 美国财政支出中，法定支出占主导，限制了支出的削减余地。今年法定支出 4.2 万亿美元；利息支出 8817 亿美元；国防支出 8490 亿美元，三者合计达 86%；非国防自主性支出 9480 亿美元。明年法定支出、利息支出、国防支出或仍将扩大，削减支出仅能瞄准在少数领域。 特朗普潜在的削减支出规模或为 200 亿美元左右。特朗普主要减支目标包括：拜登新能源补贴约 20 亿、援助乌克兰支出约 70 亿、削减政府冗余支出约 23 亿、裁减联邦雇员节省的薪酬支出约 80 亿。政府效率部作为外部咨询机构，缺少行政权力和执行细节，实际影响或较为有限。 特朗普或重新分配拜登三大法案资金，而非直接削减。通胀削减法案中，已拨付资金占比 21%，特朗普或主要削减新能源汽车补贴约 20 亿美元。芯片法案方面，拜登已拨款 85%，特朗普或重新分配剩余资金使用方向；基建法案已拨款 47%的资金，特朗普尚未明确提及削减基建支出。 （三）美国财政循环可能难以闭合，明年赤字率或扩大至 6.8%，债务可持续性面临挑战 2025 年美国财政赤字率或由 6.4%上升至 6.8%，2026 年后赤字率或将进一步扩大。减税政策或使明年赤字规模扩大 2240 亿美元；削减支出或节省 200 亿；对墨西哥、加拿大、中国加征关税或带来 1110 亿关税收入。2026 年后，若减税法案顺利通过，赤字率或将进一步扩大。 美国历史上三次成功的赤字削减主要依赖经济增长，仅靠削减支出或难以改善赤字问题。美国企业税率已处于较低水平，减税的边际提振作用或减弱，赤字扩大或进一步挤压减税效果，可能形成负面循环，导致特朗普或仅能重演里根周期的前半场：赤字恶化的同时，经济出现走弱。 二、大类资产&海外事件&数据：11 月美国就业数据好坏参半，美联储降息“更谨慎” 降息预期升温，风险资产多数上涨。当周，纳指上涨 3.3%；10Y 美债收益率下行 3bp 至 4.15%；美元指数上涨 0.2%、离岸人民币贬至 7.2839；WTI 油下跌 1.2%，COMEX 金下跌 0.2%。 11 月美国就业数据好坏参半。虽然整体非农就业新增 22.7 万人，较 10 月显著反弹（飓风等因素影响），超出市场 22 万人的预期，私人部门时薪环比达 0.4%，也高于 0.3%的市场预期。 鲍威尔表示美联储降息可以“更谨慎”。11 月美国私人部门新增就业弱于市场预期，失业率上升至 4.2%。印度三季度实际 GDP 弱于市场预期。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共28页 简单金融 成就梦想 一、热点思考：美国财政的核心矛盾：“开源”而非“节流” ......................................................................................... 5 （一）美国财政循环：以减税为起点，扩大替代性收入 ..................... 5 （二）2025 年减支力度有限，潜在减支规模或为 200 亿美元 ........... 8 （三）美国财政循环可能难以闭合，明年赤字率或扩大至 6.8% ..... 12 二、海外大类资产&基本面&重要事件： ......................... 14 （一）大类资产：降息预期升温，风险资产多数上涨 ...................... 14 （二）美联储：鲍威尔表示美联储降息可以“更谨慎” .................. 19 （三）印度：三季度 GDP 弱于市场预期 ......................................... 20 （四）就业：11 月美国私人部门新增就业弱于预期，失业率上升 ... 21 （五）职位空缺&PMI：职位空缺反弹，服务业 PMI 略弱于市场预期 ....................................................................................................... 24 （六）就业：美国失业金申领人数高于市场预期 ............................. 26 三、全球宏观日历：关注欧央行议息会议 ........................ 27 风险提示 ......................................................................... 27 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共28页 简单金融 成就梦想 图表目录 图表 1：以赤字融资的减税效果较差 ..................................................................... 6 图表 2：单纯减税未必伴随更强的经济增长 .......................................................... 6 图表 3：美国财政收入结构，个税占比最大 .......................