百亚股份(003006)深度研究：创新益生菌大单品，多渠道持续发力

[Table_Title] 百亚股份（003006）深度研究 创新益生菌大单品，多渠道持续发力 2024 年 12 月 13 日 [Table_Summary] 【投资要点】  川渝地区卫生巾龙头，借电商红利弯道超车，向全国领军企业迈进。公司 30 年深耕一次性个人卫生用品，旗下拥有“自由点”“好之”“丹宁”等品牌。24H1 自由点品牌卫生巾产品，川渝、云南份额第一，全国本土排名第二。近两年公司通过独创“益生菌”卫生巾，借助抖音营销红利，线上线下加速扩张，实现规模持续增长、盈利能力稳定提升。  行业量稳价增，2030 年我国卫生巾市场规模有望接近千亿元；国产二线及新兴品牌借电商渠道红利弯道超车，竞争格局有望重塑。女性卫生用品市场渗透相对充分，未来行业规模增长主要来源于 1）健康意识加强，日更换频次增加；2）追求有品牌背书、舒适、具功效性的中高端产品带来的价格提升。2022 年我国卫生巾品牌 CR9 为 40.6%，行业集中度仍有较大提升空间；自身发展问题、错失电商红利、营销效率低或是近两年海外、头部国内品牌份额下降的主要原因，国产二线品牌赢得弯道超车机遇，竞争格局有望重塑，其中自由点市占率明显提升。  产品端：产品研发方向另辟蹊径，独创“益生菌”卫生巾，带动公司量价利齐增。市场上卫生巾主推方向仍多以“棉/感/透”字眼为主，赛道拥挤、边际效用提升空间不大。公司 2023 年推出益生菌系列产品，2024 年继续推出益生菌 PRO+系列，中高端产品单价提升+销量增长＋产品结构优化，带动公司盈利能力提升。  渠道端：实施“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”战略。1）充分把握电商发展机遇，2024H1 公司电商渠道收入 6.53 亿元，同比增长 176%，占比 42.6%。参考化妆品行业头部企业 70-90%的电商销售占比，我们认为公司电商渠道空间仍广阔。2）线下精耕川渝市场，加快外围市场扩张力度。随线下渠道规模快速增长+产品结构优化+外围渠道利润中枢上移，公司线下渠道利润空间更为可观。  用户端：产品与营销结合，扩大目标客群，提高用户粘性。通过线上精准营销、线下校园推广等多种形式吸引年轻客群，逐步建立起品牌忠诚度；自由点将益生菌创新性引入到卫生巾领域，有效解决市场忽视的经期亚健康问题，提高用户粘性；通过产品创新和差异化的产品定位，延伸中高端产品线，拓展目标客群范围。 [Table_Rank] 增持（首次） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：毕先磊 证书编号：S1160524110002 证券分析师：赵树理 证书编号：S1160524090003 证券分析师：刘雪莹 证书编号：S1160524070003 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 11540.21 流通市值（百万元) 11522.01 52 周最高/最低（元） 29.36/11.80 52 周最高/最低（PE） 41.07/23.20 52 周最高/最低（PB） 8.57/3.98 52 周涨幅（%） 73.47 52 周换手率（%） 184.00 [Table_Report] 相关研究 -19.10%0.45%20.00%39.55%59.10%78.65%12/132/134/136/138/1310/13百亚股份 沪深300 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 轻工制造 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 百亚股份（003006）深度研究 1、 关键假设  我们的盈利预测基于如下假设： 营业收入：公司作为川渝地区卫生巾行业龙头，近两年通过产品升级+渠道扩张，发展提速。川渝地区：公司自由点品牌卫生巾在川渝地区市占率第一，川渝地区持续深耕，预计2024-2026年营业收入分别同比增长11%/8%/7%；云贵陕地区：公司在云南市场市占率第一，贵州、陕西市场市占率居第二，具有市场影响力同时仍有提升空间，预计2024-2026年营业收入分别同比增长20%/15%/12%；电商渠道：卫生巾行业电商渠道渗透率正快速提升，同时公司策略更为积极，持续加大品牌和渠道销售费用投入，从抖音驱动向抖音+天猫双驱动转变，电商渠道高速增长，预计2024-2026年营业收入分别同比增长95%/45%/30%；其他地区：电商的快速发展会为线下带来较好的品牌溢出效应，同时公司加快外围重点地区的拓展节奏，重点锁定广东、河北、湖北、湖南、江苏，自由点作为新进入品牌，基数小、空间广阔， 预计2024-2026年营业收入分别同比增长60%/40%/25%；ODM：公司发展重心聚焦自主品牌卫生巾系列产品，ODM规模较小，低速增长，预计2024-2026年营业收入分别同比增长5%/3%/3%。 毛利率：1）以益生菌为代表的中高端大健康系列产品推新和升级迭代，产品结构优化；2）随规模扩大渠道费用进一步摊薄，毛利率持续提升。川渝云贵陕五区作为公司核心基本盘，发展较为成熟，利润率受益于益生菌系列推出，提升并保持相对稳定；电商渠道和其他地区正处于快速扩张阶段，毛利率受益于产品结构改善、渠道费用摊薄，持续提升；ODM非公司主要发展方向，利润率保持稳定。 2、 创新之处  我们认为行业规模仍有增长空间，2030年有望接近千亿元。卫生巾产品已经在育龄女性中充分渗透，2012-2022年15~49岁女性虽呈现下滑趋势，随个人健康意识增强和消费者心智培育，女性卫生用品市场仍然具备以价增为主的提升空间。量：考虑个人卫生健康，建议卫生巾日更换频次在7~9次，日本女性平均日更换6次，而国内女性平均更换3~4次，个人单周期使用量仍有提升空间。价：2022年中国卫生巾单片均价提升至0.85元/片。近年来，市场上出现了多种高端卫生巾，如益生菌（功效）卫生巾和液体（材质）卫生巾和裤型（版型）卫生巾，单片销售价提升至1.5~4元区间，未来有望带动行业平均单价提升。  我们认为公司独创“益生菌”卫生巾具备明显产品优势，提高品牌影响力及公司盈利能力。市场上品牌卫生巾主推系列产品大多仍以防漏、舒适为主要设计方向，系列名以“棉”“感”“透”字眼。自由点近两年另辟蹊径上线益生菌系列产品，主打抑菌功效性产品。关注女性私处护理健康提高卫生巾附加值，自由点率先将益生菌作为主推卖点，在市场上先入为主。以益生菌为代表的大健康系列单片价格更高，带动公司盈利能力增长。  我们认为卫生巾电商行业占比较低，高速发展阶段给予自由点品牌弯道超车机会。2023年公司加大对电商渠道和新兴渠道的投入，聚焦资源借助直播电商渠道加大营销和品牌投入力度。自由点在抖音连续多月销量第一，益生菌相关产品话题讨论量超47亿，并通过流量外溢，带动多电商平台三位数增速发展。同时，公司作为川渝地区龙头，加大对外围市场扩张力度，成功经验可复刻，线上线下蓄力扩张。 3、 潜在催化  益生菌PRO+系列在平台大促期间迅速打开市场。益生菌PRO+系列于今年年中上市，尚处在推广初期阶段，如若产品能够在电商平台大促期间进一步打开