宏观点评：特朗普上任前的“冷静期”

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观报告 证券研究报告 2024 年 12 月 16 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：灵活的内需政策与开放 的 贸易 政 策 -2025 年 政策 展望 》 2024-12-13 2 《宏观报告：宏观-“抢出口”逐渐抬头》 2024-12-13 3 《宏观报告：中央经济工作会议解 读-保持政策灵活性》 2024-12-13 特朗普上任前的“冷静期” 我们认为对于特朗普（政策）的博弈，要么已经充分进行，要么则静待特朗普 1 月 20 日上任后，观察其作为“当权者”在关税、移民等关键领域的表态，这些博弈与经济数据的强弱也无太大关联。总的来说，美股和美债进入到特朗普上任前的“冷静期”。 从降息预期来看，随着 11 月美国非农和 CPI 数据的公布，市场几乎完全定价 12 月联储 25bp 的降息操作，以确定性来应对不确定性。但在货币政策空间已相对有限的情况下，如何进一步在腾挪中应对特朗普的不确定性，对联储是一个挑战 当然，通胀作为经济运行的结果，必然也会受到特朗普上任后诸多不确定性因素的影响：关税、减支，以及移民政策等，但这些都只有在特朗普上任后才能变得越发清晰。 换言之，本周联储 FOMC 会议公布的 SEP 也并不具备更多的参考性，联储官员自身都在特朗普 2.0 的未知中前行。特朗普上任后，很多认知需要重构，很多预期需要改变。而在此之前，对于市场而言的博弈都较为充分，进入了特朗普上任前的“冷静期”。 风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 进入 12 月后，美股依靠着自我强化的逻辑持续新高。在充分博弈了特朗普的政策路径后（对大财政-大赤字-高通胀的过度担忧与回调），其对核心经济数据的敏感度有所下降。 即使美债展现出了一定的宽幅震荡，接近回到特朗普当选后的高点水平。但从结构来看几乎完全来自于期限溢价的回升，且背后并不是联储政策和经济不确定性的上升，而更多来自于年末资产再平衡的日历效应。 我们认为对于特朗普（政策）的博弈，要么已经充分进行，要么则静待特朗普 1 月 20 日上任后，观察其作为“当权者”在关税、移民等关键领域的表态，这些博弈与经济数据的强弱也无太大关联。总的来说，美股和美债进入到特朗普上任前的“冷静期”。 图 1：美股的新高与美债的震荡 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 从降息预期来看，随着 11 月美国非农和 CPI 数据的公布，市场几乎完全定价 12 月联储25bp 的降息操作。我们理解，市场选择押注 12 月降息的“确定性”，认为联储会像 9 月一样再次在降息的天平上倾向于幅度更大的一方（9 月是 25bp vs 50bp，12 月是 0 vs 25bp），来应对特朗普上台后货币政策的“不确定性”。 图 2：市场几乎完全定价 12 月联储 25bp 的降息操作 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 从逻辑上看，这似乎是合理的。因为对于联储货币政策的博弈主要在于如何理解众多官员传递出的“渐进式降息”，以及结合主要经济数据去合理化 9 月的 SEP 指引。但无论如何也无法偏离“接下来的两次会议（12 月与 25 年 1 月）中至少会有一次降息的存在”。5400550056005700580059006000610062003.50%3.80%4.10%4.40%4.70%24-0924-1024-1124-1210Y2Y30YSP 500(右)0.50.751Dec24 降息次数11月非农11月CPI 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 在鲍威尔对特朗普 2.0 政策“不猜测、不推测、不假设”的情况下，将确定性前置并不突兀，也是他 8 月以来“鸽变”的延续。 但在货币政策空间已相对有限的情况下，如何在腾挪中应对特朗普的不确定性，对联储是一个挑战。回到美国核心数据的强弱变化；从最新公布的 11 月 CPI 数据来看，对于美国经济数据的“暂时性忽视”不意味着当前的美国去通胀动态令人满意。相反，美国当前去通胀进程的持续放缓、甚至停滞更应该引起警惕。 图 3：美国核心通胀的粘性依然明显 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 核心 CPI 环比已经连续四个月保持在 0.3%的水平，总体 CPI 环比也回到 4 月以来的高点。核心服务通胀虽然在住房的拖累下有所缓和，但是核心商品通胀开始波动向上，其背后是美国黑五（可比同店）销售同比增长 5.7%，整体交易量增长约 6.7%，以及餐厅零售客流的持续恢复。逐渐正常化的服务通胀以及再次转正的商品通胀，反映出美国消费韧性的底色。 图 4：美国零售在经历年中低谷后正持续修复 资料来源：NRA，天风证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%同店报告收入更高占比同店报告客流更高占比-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%住房通胀(含在外居所)交运服务其他核心服务核心商品核心通胀环比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 近几个月的每一份通胀报告的环比增速粘性（0.3%）都可以找到“临时性”和“异质性”的因素：8 月的“房”、9 月的“医保”、10 月和 11 月的“车”，以及季调因子的差异，但这不能持续成为联储以“去通胀”之名来降息的理由。 尤其是 11 月的住房通胀相对正常化后，美国通胀也更加“写实”，这意味着未来市场、联储与特朗普三方都需要更加“诚实”地面对美国通胀难以回落的事实，也可称之为愈发明显的“滞胀”环境。 当然，通胀作为经济运行的结果，必然也会受到特朗普上任后诸多不确定性因素的影响：关税、减支，以及移民政策等，但这些都只有在特朗普上任后才能变得越发清晰。 换言之，本周联储 FOMC 会议公布的 SEP 也并不具备更多的参考性，联储官员自身都在特朗普 2.0 的未知中前行。特朗普上任后，很多认知需要重构，很多预期需要改变。而在此之前，对于市场而言的博弈都较为充分，进入了特朗普上任前的“冷静期”。 未来面临最主要的风险是当前较为稳健的美国居民部门债务问题可能出现非线性变化，迅速恶化带来联储降息幅度超预期。同时，联储自身的鸽派倾向也可能过度降息，带来美国通胀更快、更大幅度的反弹。特朗普上任后对于其贸易政策的不确定性也将会对美国经济自身带来意外冲击；且除贸易政策外的其他特朗普着重发力政策（移民、减税等）也面临更快落地的可能。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执