11月金融数据点评：实体经济的真实反馈比数据读数更重要

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2024 年 12 月 15 日 相关研究报告 《2024 年中央经济工作会议学习体会》20241213 《中银量化多策略行业轮动周报 – 20241213》20241213 《中银量化 2025 年度策略》20241212 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：张晓娇 xiaojiao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 Qibing.Zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 11 月金融数据点评 实体经济的真实反馈比数据读数更重要 11 月新增信贷和新增社融均低于万得一致预期；从细项看，新增政府债和企业债融资表现较好，主要受新增 2 万亿地方政府专项债和二级市场利率偏低的影响，但新增信贷偏弱，可能反映出 2025 年企业生产经营预期偏弱；受房地产成交出现好转影响，居民中长贷有所好转。 ◼ 11 月新增社融 2.34 万亿元，低于万得一致预期的 2.9 万亿元。社融存量同比增长 7.8%，略低于万得一致预期的 7.9%，但增速环比降幅较 10 月有所收窄。11 月新增人民币贷款 5223 亿元，低于万得一致预期的 9208亿元。细项看，较去年同期多增的包括政府债券、企业债券、汇票、委托贷款和股票融资，较去年同期少增的是人民币贷款、外币贷款和信托贷款。 ◼ 11 月 M2 同比增长 7.1%，M1 同比下降 3.7%，M0 同比增长 12.7%。单位活期存款同比下降 6.89%，准货币同比增长 10.4%。11 月货币供应量数据增速较 10 月的变化出现分化，M0 和 M2 同比增速下行，M1 同比增速上行，同样的变化趋势差异也体现在企业部门和居民部门存款增速当中，我们认为在宽松的货币政策影响下，11 月货币拆借利率和债券收益率都处于下行通道当中，企业部门的流动性出现较明显好转，但居民部门数据或受到居民贷款上升影响，增速有所回落。 ◼ 11 月新增存款 2.17 万亿元，较去年同期少增，主要受到非银存款和居民存款的影响。我们认为居民存款同比少增或是受到房地产成交量好转的影响，但非银存款较 10 月少增同时较去年同期同比少增，或是主要受到央行主导的市场利率定价自律机制出台的影响，非银金融机构资金投向从存款转向其他固定收益类产品。 ◼ 11 月金融机构新增贷款 5800 亿元，其中企业贷款较去年同期少增 5721亿元，短贷及票据较去年同期少增 3638 亿元，是主要少增的项目。整体来看，11 月新增信贷有以下几个特点：一是新增中长期贷款表现持续好于短贷及票据，二是居民中长贷表现出现好转，较 10 月和去年同期都出现多增，三是企业新增短贷和中长贷均较去年同期有不同程度的少增。我们认为随着政策出台助力房地产市场止跌企稳，居民中长贷有望维持向好趋势，但另一方面，需要关注企业端信贷需求出现走弱的情况。 ◼ 实体经济的真实反馈比数据读数更重要。12 月政治局会议和经济工作会对货币政策的部署出现了新表态，一是货币政策从“稳健”变为“适度宽松”，二是强调加强超常规逆周期调节，三是稳住楼市股市，四是流动性从“适度充裕”变为“充裕”，五是维护金融市场稳定。我们认为在宽松的货币政策环境下，预计 12 月以及 2025 年的一段时间内，金融数据或都将不同程度上反映出货币供给端更加给力的结果，但是从经济基本面来看，宏观政策加码只是稳增长的手段，经济整体是否能够持续转型升级、稳定增长，更多还是要看货币政策作用于实体经济的结果：一是实体经济融资需求是否出现持续向好迹象，从 11 月数据来看，企业新增存款表现较强，但新增贷款较去年同期偏弱，二是房地产市场能否顺利止跌回稳，一定程度上会反映在居民新增中长期贷款数据当中，同时居民新增存款和新增短贷，可能对内需产生一定影响，三是在利率下行过程中，企业融资需求可能从新增信贷转向债券发行，加之基准利率调整和利差的波动，可能对金融企业资产负债表产生一定影响。 ◼ 风险提示：全球通胀回落偏慢；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。 2024 年 12 月 15 日 11 月金融数据点评 2 新增社融略低于市场预期。11 月新增社融 2.34 万亿元，较去年同期少增 1197 亿元，较 10 月多增9357 亿元，低于万得一致预期的 2.9 万亿元。11 月社融存量同比增长 7.8%，较 10 月下降了 0.06 个百分点，略低于万得一致预期的 7.9%，虽然社融增速第四个月下降，但增速环比降幅较 10 月有所收窄。 人民币信贷大幅低于预期。11 月新增人民币贷款 5223 亿元，较去年同期少增 5897 亿元，较 10 月多增 2258 亿元，低于万得一致预期的 9208 亿元。 社融各个分类当中，表内融资较去年同期少增 6008 亿元，是拖累 11 月新增社融的主要原因，直接融资较去年同期多增 1108 亿元，表外融资多增 806 亿元，均较去年同期有不同程度多增；细项看，较去年同期多增的包括政府债券、企业债券、汇票、委托贷款和股票融资，较去年同期少增的是人民币贷款、外币贷款和信托贷款。政府债券融资多增，包含了地方政府新增化债额度 2 万亿加快发行的影响，企业债发行量多增，一定程度上受到二级市场利率处于较低水平的影响，但是新增人民币贷款同比少增，同时汇票融资同比多增也不显著，表明实体经济融资需求依然偏弱。 图表 1.新增社融构成和变化（单位：亿元） 社融 人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 汇票 企业债 股票融资 政府债券 新增 23357 5223 -468 -182 92 909 2428 427 13101 环比上月变动 9357 2258 242 37 -80 2306 1441 143 2606 同比去年同期 -1197 -5897 -111 204 -105 707 1040 68 1589 资料来源：万得，中银证券 图表 2. 新增社融分类变化（单位：亿元） 表内融资 表外融资 直接融资 其他 新增 4755 819 2855 14928 环比上月变动 2500 2263 1584 3010 同比去年同期 -6008 806 1108 2897 资料来源：万得，中银证券 政府债占比持续上升。从社融存量结构来看，2024 年 11 月与 10 月相比，占比上升的主要是政府债券（上升了 0.22 个百分点），汇票占比也有小幅上升，占比下降的主要是人民币贷款（下降 0.20 个百分点），占比小幅下降的还有委托贷款、外币贷款和股票融资；与去年同期相比，依然是政府债券占比大幅上升，信托贷款占比小幅上升，占比下降的主要是人民币贷款和委托贷款。关注年末实体经济融资需求的变化，12 月经济工作会提及“部分企业生产经营困难”，春节假期前后是企业传统生产端补库存和应收账款回款