11月金融数据解读：政府融资与企业贷款“跷跷板”

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年12月15日111 月金融数据解读政府融资与企业贷款“跷跷板” 经济研究·宏观快评证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn执证编码：S0980524090003证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cn执证编码：S0980513100001事项：11 月我国新增社融 2.34 万亿元（预期 2.90 万亿元），新增人民币贷款 5800 亿元（预期 9208 亿元），M2同比增长 7.1%（预期 7.4%）。评论：图1：金融数据分项一览资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理结论：11 月金融数据总体表现平平，但也存在一些结构性亮点。从三大指标看，新增社融、人民币贷款和M2 同时不及市场预期，可以说核心的原因是受到信贷，特别是企业贷款拖累。今年大部分时间里政府债券融资作为“增量担当”，而信贷作为主要拖累的情况依然延续。值得提示的是，除有效需求本身偏弱外，再融资专项债快速发行也是重要的外生扰动因素，在一方面推高政府融资的同时，平台企业贷款债务偿还也全面压低了新增企业贷款水平。这一“跷跷板”特征将在 12 月继续演绎。当月数据的主要亮点来自居民中长贷和 M1 的企稳，背后重要的原因在于地产成交回暖。在政治局会议和请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2中央经济工作会议强调通过“稳住楼市股市”呵护居民资产负债表的导向下，叠加存量房贷利率优化，有理由期待居民中长贷进一步企稳。具体看，11 月数据的几个主要特征：从上升斜率看，新增社融基本符合季节性波动特征，但结构分化更为突出。信贷是主要拖累、政府融资是主要拉动的特征延续，社融增速维持 7.8%不变。相较去年同期，11 月社融少增 1197 亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献 132.7%）、直融（贡献 92.6%）、非标（贡献 67.3%）、信贷（贡献-501.9%）。无论从绝对值亦或季节性观察，信贷表现均明显不及预期。但值得注意的是，本月及 12 月数据可能包括一些结构性因素扰动。宽口径下（非社融），11 月新增信贷 5800 亿元，同比少增 5100 亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增 4755 亿元，同比少增 6008 亿元。从结构看，居民贷款显著好于企业贷款，中长期贷款显著好于短期贷款。与此同时，M1 同比跌幅显著企稳，一定程度反映了地产活跃度提升。当月 M1 修复 2.4pct 至-3.7%，如此前提示，9 月以来 M1、M2 双双企稳指向 4 月以来的“挤水分”可能阶段性完成，地产成交回暖进一步加速M1 修复。M2-M1 增速剪刀差大幅收窄 2.8pct 至 10.8%，社融-M2 小幅扩张 0.4pct 至 0.7%。图2：11 月新增社融回升斜率符合季节性图3：11 月新增信贷回升斜率显著弱于季节性资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 解读社融：政府融资与企业信贷“跷跷板”11 月社融从上升斜率看，基本符合季节性波动特征，但结构分化更为突出。从同比角度看，当月新增社融绝对值仍低于去年同期（2.46 万亿元），在均衡投放、平滑波动的导向下，年末“后劲”未见显著提升。这样的格局下，信贷是主要拖累、政府融资是主要拉动的结构延续，社融增速维持 7.8%不变。相较去年同期，11 月社融少增 1197 亿元，各科目对同比增量的贡献排名如下：政府（贡献 132.7%）、直融（贡献92.6%）、非标（贡献 67.3%）、信贷（贡献-501.9%）1。人民币贷款如前所述，11 月信贷是社融数据的主要拖累，无论从绝对值亦或季节性观察，表现均明显不及预期。但值得注意的是，本月及 12 月数据可能包括一些结构性因素扰动。宽口径下（非社融），11 月新增信贷 5800 亿元，同比少增 5100 亿元；社融口径下，人民币+外币贷款新增 4755 亿元，同比少增 6008 亿元。1 ABS 和贷款核销两项尚未公布。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3从结构看，居民贷款显著好于企业贷款，中长期贷款显著好于短期贷款。企业贷款是本月信贷数据的主要拖累，其中短期贷款萎缩是重要原因。当月非金融企业贷款新增 2500 亿元，同比少增 5721 亿元。结构上，期限分化明显：中长贷当月增加 2100 亿元（同比-2360 亿元），短贷减少 100 亿元（同比-1805 亿元），票据增加 1223 亿元（同比-869 亿元）。票据融资的贡献度高达 48.9%。本月企业贷款除受到偏弱需求影响外，再融资专项债快速发行偿还平台企业贷款也是重要的外生性因素。图4：11 月新增非银贷款萎缩图5：11 月新增企业短贷较少资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理居民贷款方面，结构分化明显，地产企稳下中长贷表现更为亮眼。当月新增居民贷款 2700 亿元，环比增加 1100 亿元，同比少增 225 亿元。具体看，短贷减少 370 亿元，同比少增 964 亿元，在双十一叠加“以旧换新”表现难言优秀；中长贷增加 3000 亿元，同比多增 669 亿元，创近年春节后最佳表现。后续随着存量房贷和地产政策优化效能持续显现，居民中长贷规模有望逐步企稳。图6：11 月新增居民中长贷占比显著提升图7：11 月楼市销售面积持续回暖资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理非标、直接融资与政府债券政府融资保持高位，仍是社融的“增量担当”。随着再融资专项债发行带动政府融资提速，当月新增政府债融资 1.31 万亿元，在去年高基数下同比仍多增 1589 亿元，是本月社融同比增量的主要来源。再融资专项债也将为 12 月社融提供一定支撑。表外融资表现改善。当月表外三项融资合计增加 819 亿元，同比多增 806 亿元。其中，未贴现银行承兑汇票增加909 亿元（同比+707 亿元）；信托贷款增加 92 亿元（同比-105 亿元），委托贷款减少 182 亿元（同比+204 亿元）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4企业直融表现显著改善，股债双强。当月新增企业直接融资 2855 亿元，同比多增 1108 亿元。结构上，信用债新增融资 2428 亿元，高基数下同比多增 1040 亿元，低融资成本提振企业发债意愿。股票融资有所回暖，新增 427 亿元，创年内新高，同比多增 68 亿元。图8：政府融资对新增社融的拉动作用愈发突出图9：近期水泥发运率有所回落资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理货币：M2-M1 剪刀差显著改善图10：M2-M1 剪刀差显著收窄图11：社融-M2 剪刀差边际走阔资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理11 月存款增加 2.17 万亿元，M2 同比增速不及预期，回落 0.4pct 至 7.1%。从结构看，所有类型存款均有增加，但同比角度（剔除季节性）则