商业银行业中国香港《稳定币条例》点评：稳定币步入大众视野

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025年06月5日稳定币步入大众视野——中国香港《稳定币条例》点评证券研究报告 | 证券分析师：王剑证券分析师：张绪政证券分析师：陈俊良证券分析师：田维韦证券分析师：刘睿玲021-60875165021-60875166021-60933163021-60875161021-60375484wangjian@guosen.com.cnzhangxuzheng@guosen.com.cnchenjunliang@guosen.com.cntianweiwei@guosen.com.cnliuruiling@guosen.com.cnS0980518070002S0980525040003S0980519010001S0980520030002S0980525040002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳定币概述01稳定币市场格局02稳定币条例点评03目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳定币的定义Ø 稳定币定义：按照香港《稳定币条例》，稳定币是以计算单位或经济价值的储存形式表述的加密货币，并满足四方面条件:（1）作为公众接受的交易媒介，用于支付、偿债或投资；（2）可通过电子方式转移、储存或买卖；（3）采用分布式分类账或类似技术；（4）币值挂钩单一资产或一篮子资产。Ø 通俗来讲：稳定币将现实世界法币与虚拟资产世界数字货币连接起来，可认为是“数字货币的现金”。Ø 分类：根据锚定对象与运行机理的不同，稳定币可分为链下资产支持型稳定币（Off-chain-backed Stablecoin）、链上资产支持型稳定币（On-chain-backed Stablecoin ）以及算法型稳定币（Algorithmic Stablecoin）。资料来源：defillama，国信证券经济研究所整理表：不同类型的稳定币及特点分类特点代表币种发行公司规模链下型以真实世界资产为信用担保，如美元、美债、欧元等资产，通常1:1发行USDTTether1500亿美元链上型基于区块链智能合约抵押加密资产，如比特币、以太币等，通常1.5:1发行DaiMakerDao40亿美元算法型利用了开放市场的套利动机和去中心化预言机投票,借助Terra协议等方式实现币值稳定USTTerraform Labs峰值接近200亿美元，现已清算注：香港《稳定币条例》支持链下型稳定币，后续分析以链下型为主请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳定币的发行机制Ø 链下型稳定币发行与流通机制（以USDT发行为例）： （1）存在发行公司、客户、存管银行三个主体 （2）USDT的发行：客户向Tether公司汇入美元，Tether公司确认资金，向属于客户的核心钱包转入与美元数量等同的USDT。 （3）USDT的销毁：客户将所属自身的USDT转入Tether公司的核心钱包，支付一定的手续费，Tether公司会向该客户的银行账户汇入与USDT数量相同的美元，并销毁对应数量的USDT。 （4）货币调控机制：发行公司被动接受，无调控能力。 图：链下型稳定币发行与流通机制示例资料来源：柯达：《稳定币的“稳定”与“不稳定”》，国信证券经济研究所整理商业银行Tether公司客户A客户B发行环节：流通环节：USDT区块链系统发行USDT支付美元信息验证成功发送验证信息场内或者场外交易美元存管请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳定币的发行机制Ø 链上型稳定币发行与流通机制（以DAI发行为例）： （1）存在客户、“关联代币持有者”两个主体 （2）DAI的发行：客户将以太币转入Maker公司为该客户单独设立的“抵押债仓”（CDP）中，抵押债仓在验证以太币数量后将以太币锁定，并生成低于以太币一定价值比例的DAI发送至客户的数字货币钱包。 （3）DAI的销毁：客户准备赎回以太币，在其持有的DAI转入抵押债仓并交纳“稳定费用”之后，抵押债仓会销毁对应数量的DAI并被关闭。 （4）货币调控机制：Maker公司发行的另一代币MKR的持有者有权通过投票决定抵押率、清算率以及稳定费用等价格参数，形成客户买入DAI或赎回DAI的激励，最终影响DAI的价格。当以太币的市场价格下降触发了事先设定的清算率，且DAI持有者未及时赎回以太币，系统将对该客户抵押债仓中的以太币强制进行内部拍卖。Maker公司DAI区块链系统持有者A抵押债仓“矿工”生成DAI持有者A提供ETH发行DAI清算前返还DAI并赎回ETH场内或者场外交易MKR持有者BMKR持有者A出售MKR发送验证信息设置价格参数创设交易区块MKR奖励挖矿成果信息验证成功DAI持有者B发行环节：调控环节：流通环节：图：链上型稳定币发行与流通机制示例资料来源：柯达：《稳定币的“稳定”与“不稳定”》，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳定币的功能Ø 稳定币是数字资产和加密资产市场的支付媒介：稳定币是央行数字货币（法币的数字化）与数字资产（基于算法的 Token）联动的桥梁。在大多数情况下，数字资产只有兑换为法定货币后才能获得真正的购买力。加密货币市场中，绝大多数的交易使用稳定币作为计价或结算单位，其承担了计价与支付功能，是虚拟资产世界的“硬通货”，是被用户认可的支付媒介。且相较于现实世界的法币，同一种稳定币在不同链上发行，一定程度上增加了跨链兼容性，打破了区块链之间的边界，使得币币交易更加快捷。Ø 稳定币是数字资产和加密资产市场记账单位：稳定币是其他加密数字货币的计价单位，充当加密数字货币与法币之间的中间层，相当于现实世界中的汇率基准，更便于不同国家的投资者在衡量比特币、以太币的价值中有统一的尺度。在去中心化金融生态系统中，稳定币可作为抵押物借入其他加密资产，展现出“价值标尺”的属性。Ø 稳定币是数字资产和加密资产市场价值储藏工具：稳定币往往挂钩国际主流的储备货币，具备抗通胀对冲本币贬值的功能。比如在阿根廷、土耳其等一些高通胀国家，民众甚至以稳定币来取代了本币进行交易与储存。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳定币概述01稳定币市场格局02稳定币条例点评03目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容稳定币发展历程Ø稳定币发展历程： （1）起源与探索期（2014-2017）：Tether推出首个稳定币USDT，锚定美元1:1，旨在解决加密货币波动性大和法币兑换复杂的问题，成为加密交易的“价值桥梁”。 （2）高速增长期（2018-2021）：2018年Circle与Coinbase推出USDC，以高透明度和合规性（每月审计报告）赢得更广泛的信任。受益于加密币牛市、交易所普及及新兴市场避险需求，稳定币总市值从2017年的14亿美元飙升至2021年底的1630亿美元。 （3）危机与调整期（2022-2023）：2022年5月算法稳定币TerraUSD（UST）脱钩暴跌，引发市场恐慌，USDT市值缩水至658亿美元，USDC受硅谷银行爆雷影响跌至250亿美元。 （4）复苏与爆发期（2023至今）：2023年下半年起，透明度和监管改善驱动市场复苏。2025年总市值突破2500亿美