券商行业2025年年度策略：政策大利好不断，券商板块静待进攻

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明证券强于大市强于大市维持2024年12月15日（评级）分析师 杜鹏辉 SAC执业证书编号：S1110523100001联系人 李昕恬券商行业2025年年度策略：政策大利好不断，券商板块静待进攻行业投资策略2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明24年前三季度业绩略有承压，但Q3显著好转，自营业务收入弹性凸显；1）24年Q3上市券商整体收入和利润水平大幅回暖但前三季度整体小幅下滑，ROE水平略有下降：2024年Q3单季/前三季度，上市券商调整后营业收入分别同比+21.6%/-6.3%；归母净利润分别同比+41.6%/-6.1%；上市券商平均年化ROE5.5%，较23年同期下降0.7Pct；2）24年Q1-3自营业务收入大幅提升，其余各业务条线收入均有所下滑：2024年前三季度，自营、资管、经纪、信用和投行业务收入同比增速分别为+28.5%、-3.6%、-13.5%、-28.2%和-38.7%，自营业务收入大幅提升。竞争格局：马太效应下头部券商集中度进一步加强；业绩弹性角度：自营业务增速的大幅攀升为业绩高增的主要推手。利好资本市场政策信号不断发出，成交量放大叠加互换便利工具，有望增厚券商净利润弹性空间，建议关注经纪+两融业务占比较高、互换便利下利润弹性较大及有兼并重组预期的头部券商（中国银河/中信证券/国泰君安/海通证券），同时建议关注弹性较大的互联网券商（指南针）；1）beta层面行情：央行降息等政策大利好信号不断发出，券商板块的“反身性”在当下时点拥有较明确的顺逻辑，自营业务的弹性已凸显，整体板块静待进攻。2）alpha层面1：成交量快速放大改善券商基本面，经纪业务+两融业务收入占比高的高弹性券商较为受益：预计经纪+两融两类直接受益于交投活跃度提升的业务较为受益，建议关注经纪+两融业务收入占比高（中国银河/光大证券）及弹性较大的互联网券商（指南针）。3）alpha层面2：互换便利下券商加杠杆逻辑放大净利润弹性空间：央行创设的新的货币政策工具“证券、基金、保险公司互换便利”支持股票市场稳定发展，提振投资者信心。互换便利下券商加杠杆能力增加，净利润弹性空间放大，有望增厚净利润提升ROE水平，建议关注：中信证券中国银河/国泰君安。4）alpha层面3：“推动头部券商做强做优”信号发出，利好头部及有兼并重组预期的券商：支持头部券商通过兼并重组等方式，做大做强，打造航母级别头部券商，建议关注国泰君安/海通证券。风险提示：政策效果不及预期、资本市场大幅震荡、证券市场持续低迷、兼并重组存在不确定性。摘要24年三季报综述：24年前三季度业绩略有承压，但Q3大幅好转，自营业务弹性凸显13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明41.1 收入及利润：24年前三季度业绩略有承压，但24年Q3显著好转 24年前三季度上市券商收入水平略有承压，但24年Q3显著提升：24年Q3单季/24年前三季度，上市券商调整后营业收入分别为1073/2954亿元，分别同比+21.6%/-6.3%。24年第三季度收入显著上升，但由于24年上半年业绩回落拖累整体24年前三季度收入。 24年前三季度上市券商归母净利润有所下降，但24年Q3大幅提升：24年Q3单季上市券商归母净利润为389亿元，同比+41.6%，较23年同比大幅度增长；2024年前三季度，上市券商归母净利润为1018亿元，同比-6.1%，为24年上半年业绩低迷所致。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明注：调整后营业收入=营业收入-其他业务成本数据来源：Wind、天风证券研究所数据来源：Wind、天风证券研究所2021-2024Q1-3证券公司调整后营业收入情况2021-2024Q1-3证券公司归母净利润情况51853915403688310733151295417.2%-24.5%3.1%-9.7%21.6%5.9%-6.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100020003000400050006000调整后营业收入（亿元）同比增速（%，右轴）1898125512642753891084101829.9%-33.9%0.8%-10.5%41.6%6.2%-6.1%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0200400600800100012001400160018002000归母净利润（亿元）同比增速（%，右轴）51.2 ROE及净资产：行业ROE小幅下降，净资产稳步增长 24年内上市券商年化ROE水平小幅下滑：24年前三季度，上市券商年化ROE为5.5%，较23年同期下滑0.7Pct，整体ROE水平小幅下降。 24年内上市券商净资产规模稳步提升：24年前三季度，上市券商净资产规模合计2.6万亿，同比+4.5%，行业依靠净资产规模扩张实现增长的逻辑延续。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2021-2024Q1-3证券公司年化ROE2021-2024Q1-3证券公司净资产情况数据来源：Wind、天风证券研究所数据来源：Wind、天风证券研究所9.55.75.36.25.51.2-3.8-0.4-0.1-0.7-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%0.02.04.06.08.010.012.02021A2022A2023A2023Q1-Q32024Q1-Q3ROE（年化）(%)ROE变化（pct，右轴）2.22.42.52.52.611.9%9.4%6.4%5.7%4.5%0%2%4%6%8%10%12%14%1.92.02.12.22.32.42.52.62.72021A2022A2023A2023Q1-Q32024Q1-Q3净资产（万亿元）同比增速（%，右轴）61.3 盈利性分析：权益乘数和资产周转率小幅提升，净利润率是ROE下滑主因 杜邦分析：净资产周转率（ROE）=利润率*资产周转率*权益乘数。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明利润率=净利润/营业收入资产周转率=营业收入/总资产权益乘数=总资产/净资产年份净利润率资产周转率权益乘数ROE净利润率同比变化资产周转率同比变化权益乘数同比增速ROE同比变化2021A36.6%3.6pct4.9%-0.03pct5.00.3x9.0%1.2pct2022A32.1%-4.6pct3.5%-1.4pct4.9-0.2x5.5%-3.6pct2023A31.3%-0.7pct3.7%0.2pct4.90.01x4.2pct-1.3pct2024Q1-Q327.7%-6.7pct3.1%0.3pct5.00.2x4.1pct-0.5pct 上市券商的权益乘数和资产周转率小幅提升：2024年前三季度，平均权益乘数为5.0，较23年同期+0.2x；资产周转率3.1%，较23年同期+0.3pct。 净利润率下滑是ROE下滑的主因：2024年前三季度，上市券商平均净利润率27.7%，较23年同期-6.7pct。2021-2024Q1-3证券公司净利润率、资产周转率、权益乘数、ROE情况数据来源：Wind、天风证