通信行业周报：光模块估值性价比凸显，同时关注交换机与液冷板块

敬请参阅最后一页特别声明 1 通信周观点： 1）光模块关税问题引发市场关注，我们认为，参考上一次贸易摩擦情况，增加关税部分将由客户部分承担，总体影响较小，板块估值性价比凸显。2）字节跳动视频生成模型 PixelDance 已在豆包电脑版正式开启内测，国内 AI 应用有望起量。英伟达涉嫌反垄断背景下，国产算力需求广阔，高单价高毛利率的数据中心高速率交换机 2025 年预计将放量，利好国内交换机品牌商及交换机代工企业。3）近期英伟达 NVL 服务器机架散热问题引发市场高度关注，液冷是下一代服务器主流散热技术，此次散热问题凸显液冷技术高壁垒特点。2025 年英伟达 NVL36/72 机柜将迎来批量出货，当前英伟达服务器的液冷产品主要由海外厂商供应，以英维克为代表的国内厂商正加速出海步伐，未来成长空间广阔。 细分赛道： 光模块：AI 拉动光模块迭代速度，预计 1.6T 光模块将于 2024 年第四季度开始批量出货，并在 2025 年第一季度正式上量。海外云厂商不断加大 AI 方向资本开支，并已明确表示 2025 年资本开支仍将继续增长，利好光模块板块，板块成长性持续凸显，EPS 端有望继续快速提升。同时硅光、CPO、LPO 等新技术新方案推动行业发展。 服务器：英伟达反垄断法背景下，国产 AI 芯片/服务器将加速进入市场；同时 2025 年华为 AI 服务器将迭代更新，有望带动市场需求进一步扩张，利好国内服务器代工厂商。英伟达下一代 GB200 系列服务器预计 2025 年将量产，利好国内英伟达服务器代工企业。 交换机：交换机壁垒较光模块高，AI 加速交换机迭代升级，2025 年将进入 1.6T 时代，高速率交换机占比将持续提升，带来产品均价及毛利率提升，带动行业快速发展。 液冷：AI 行业快速发展加速液冷时代来临。越来越多的主流 IT 设备厂商均已公开表明将加大研发力度并加快液冷产品迭代速度，液冷相关零部件供应商 2025 年起有望迎发展机遇。 核心数据更新：运营商数据维持稳健增长。10 月三家运营商实现营业收入 1626 亿元，同比增长 2.01%；实现新兴业务收入 331 亿元，同比增长 6.77%，占电信业务收入的 20.36%。10 月我国光模块出口数据继续同环比增长，10 月当月同比增长 50.21%，环比增长 5.15%；1-10 月累计同比增长 68.21%。2025 年海外云厂商需求预计持续旺盛，国产厂商有望拿到更多份额。 投资建议与估值 通信板块攻守兼备，海外及国内 AI 发展带来周期中的强成长性。建议关注海外算力市场发展对光模块、服务器代工板块的带动；国内算力市场发展对服务器、交换机、光模块、通信 AI 芯片、液冷板块的带动。 风险提示 AI 商业价值不及预期、技术发展速度不及预期、供应链集中度过高、行业监管加剧、市场竞争加剧的风险。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 一、细分行业观点 光模块：近日光通信行业市场研究机构 LightCounting 在最新的市场报告中指出，400G 和 800G 以太网光模块的销售继续超出预期。同时 LightCounting 提高了对 2024 年的预测，并对 2025 年给予了非常高的预期。2025 年以太网 800G光模块需求持续旺盛，1.6T 光模块逐步上量，市场总体需求将进一步增长。 近期光模块关税问题引发市场关注，我们认为，参考上一次贸易摩擦情况，增加关税部分将由客户部分承担，总体影响较小，板块估值性价比凸显。本周光模块指数+0.16%，本月以来，光模块指数+2.20%。 海外大厂资本开支 2025 年将持续增长，AI 投入持续加码，基础设施建设持续进行，GPU 集群正从万卡向十万卡规模拓展。我们预计 AI 相关产业链如光模块等将受到行业发展带动持续快速增长。板块成长性持续凸显，EPS 端有望继续快速提升。 AI 技术的快速发展正在推动光通信行业以更快的速度进行技术创新和产品升级。2024 年 3 月，行业已经开始在展会上重点展示 1.6T 的产品，预计 1.6T 光模块将于 2024 年第四季度开始批量出货，并在 2025 年第一季度正式上量，产品迭代速度已加速至一到两年一代。同时硅光、CPO、LPO 等新技术新方案推动行业发展。前三季度三家光模块龙头公司业绩均实现大幅增长，符合或超越市场预期。国产光模块厂商在本轮 AI 浪潮中深度受益，未来有望凭借相关优势继续引领行业发展，我们预计 2025 年中际旭创有望继续保持行业领先地位，新易盛份额有望再度提升。 图表1：光模块(CPO)指数 (8841258.WI)走势 来源：wind，国金证券研究所 服务器：本周因英伟达公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对英伟达公司开展立案调查。2025 年国内算力需求持续增长，此次英伟达被立案调查预计将为国产芯片厂商留出更大市场空间，明年有望成为国产算力/通信芯片起量起加速度的大年，利好国产服务器代工厂商。本周服务器指数-3.33%，本月以来，服务器指数-4.34%。 根据 Counterpoint Research 发布的《2024 年第二季度全球 AI 服务器市场》报告，2024 年第二季度全球服务器收入达到 454.22 亿美元，比去年增长 35%。AI 服务器现在占 2024 年第二季度所有服务器的近 30%，市场规模超 130 亿美元。中商产业研究院分析师预测，2024 年全球人工智能服务器市场规模将达到 588 亿美元。英伟达下一代 GB200 系列服务器预计 2025 年量产，利好国内代工企业。 在美国芯片禁令背景及英伟达被立案调查下，以华为为首的国产服务器需求将快速增长，同时 2025 年华为 AI 服务器将迭代升级，国产替代进程持续加速。华为服务器需求量的攀升将带动的液冷、连接器需求起量。当前华为 AI 服务器主要由自身及昇腾合作伙伴代工，国内传统服务器代工企业主要与寒武纪、璧仞、海光、昆仑芯等非华为系国产芯片厂商合作，国产服务器需求增长亦将利好各服务器代工厂商。 行业周报 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表2：服务器指数 (8841058.WI)走势 来源：wind，国金证券研究所 交换机：观研天下预测，2025 年全球交换机市场规模将达到 438.67 亿美元。交换机壁垒较光模块高，2024 年是 AI用高端交换机放量的开始，2025 年高速率交换机占比将持续提升。Dell'Oro Group 预计到 2025 年 800G 交换端口采用率有望超过 400G 数据中心交换端口，将占数据中心交换机端口的 25% 以上；到 2027 年，近一半的数据中心交换机端口将由 400 Gbps 及更高速度驱动。高速率交换机占比提升将带来产品均价提升、毛利率提升。 交换芯片：英伟达官宣未来将采用以太网交换机组网方式，预计以太网交换机在 AI 领域商用进程加速，国内交换机厂商进入交换机领域格局打开。目前国内商用以太网交换芯片行业集中度较高。根据灼识咨询数据，中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，博通、美满和瑞昱分别以 61.7%