资产配置报告：服务业与消费复苏路径下的资产配置观点

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2024 年 12 月 13 日资产配置报告研究所：证券分析师：林加力S0350524100005linjl01@ghzq.com.cn证券分析师：徐凝碧S0350524110001xunb@ghzq.com.cn[Table_Title]服务业与消费复苏路径下的资产配置观点资产配置报告最近一年走势相关报告《资产配置研究：股市风格的再平衡*策略研究*林加力》——2024-11-05投资要点:我们认为本轮复苏主要由服务业与消费驱动，与投资拉动的传统路径不同。在该路径下，社会消费品零售总额、失业率、制造业 PMI、居民贷款等和消费、就业、预期相关的指标有望出现修复，固定资产投资、企业中长期贷款等和企业投资相关的指标或相对平淡。权益市场短期内或显得“好事多磨”，我们推荐关注“服务业”、“内需消费”、“地方化债受益”三个方向。债市方面，由服务业与消费驱动的修复路径不构成直接利空。大宗商品方面，需要等待消费的修复逐步消化下游产成品库存，之后或能重新走强。人民币汇率方面，我们认为经济基本面不支持大幅贬值。风险提示：支持政策落地时间不及预期；财政支持规模不及预期；银行资本监管意外收紧；金融监管政策发生重大变化；化债力度与进度不及预期；房地产领域风险集中暴露；经济回暖过程中发生黑天鹅事件；债券市场发生异常波动；国际环境发生异常变化。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2内容目录1、 两种不同复苏路径：投资拉动 VS 服务业与消费驱动............................................................................................42、 近期中国经济数据和服务业与消费驱动路径更吻合............................................................................................... 63、 就业与消费驱动的复苏路径下，合理的资产配置与投资拉动的路径不同.............................................................. 84、 风险提示.................................................................................................................................................................9证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3图表目录图 1： 我国社融存量/现价 GDP 呈抬升趋势.................................................................................................................4图 2： 2007-2019 年中国私营部门就业中制造业就业人数占比下降，服务业上升......................................................5图 3： 中国城镇非私营部门制造业就业人数在 2015 年之后开始下降........................................................................5图 4： 2021-2023 年规上工业企业营业利润率下降、产成品库存周转天数上升..........................................................6图 5： 2024 年 11 月以来，商贸零售、传媒、食品饮料、纺服等内需相关行业涨幅领先（%）.................................7图 6： 制造业 PMI、零售、失业率数据于 2024 年 8 月后修复（%）......................................................................... 7图 7： 固定资产投资、工业增加值、企业中长期贷款数据表现相对平淡（%）.......................................................... 8图 8： 2024 年 9 月以来南华商品指数累计涨跌幅（%）.............................................................................................9证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分41、两种不同复苏路径：投资拉动 VS 服务业与消费驱动中国经济修复的路径，过去往往是由城投地产等项目带动投资，并以投资带动其他经济数据的修复。而如果我们研究美国经济的复苏，关注较多的指标往往是消费、就业、物价等指标，而不是企业中长期贷款、固定资产投资。这是两种不同的经济修复路径。我们认为，这源于经济结构的差异。如果经济以服务业为主体，并且内需消费占比很高，显然就不应该使用投资类经济指标来作为经济的主要景气预判指标。对于中国经济而言，如果每一轮经济下行主要依靠投资担负起稳增长的任务，或容易造成长期的债务压力。如果慑于长期的债务压力，通过投资发力稳增长的持续性就会受到影响。但如果复苏是由就业、消费复苏所驱动的，那么在经济过热、通胀等问题出现之前，就没有特别的理由需要边际收紧政策。图 1：我国社融存量/现价 GDP 呈抬升趋势资料来源：Wind，国海证券研究所2024 年 12 月 9 日政治局会议提出“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。从“大力提振消费”和“提高投资效益”的表述差异和顺序来看，我们认为本轮政策消费的排序在投资之前。我们认为内需消费的根本前提是就业。而我国城镇调查失业率数据确实自 2024年 9 月起出现了环比的改善。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分5吸纳就业能力较强的是服务业，这也是我们将“服务业”与“消费”放到一起陈述的原因。从不同产业部门的就业人数来看，第二产业发展初期会让就业岗位增加，但会在某个阶段达到就业数的高点，后续随着产业集中度的提高、自动化水平的提升，就业人数会下降。而服务业的发展则能持续创造就业岗位。图 2：2007-2019 年中国私营部门就业中制造业就业人数占比下降，服务业上升资料来源：Wind，国海证券研究所图 3：中国城镇非私营部门制造业就业人数在 2015 年之后开始下降资料来源：Wind，国海证券研究所证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分6我们认为，制造业的发展趋向于自动化、无人化之时，需要发展服务业来创造就业岗位、平衡经济结构。如果制造业发展较快，而服务业没有跟上，可能会导致全社会创造出来的就业岗位不足，也就体现为全社会的消费能力不足。最终，这对制造业也会形成拖累，使得制造业的库存累积、营业利润率下降。图 4：2021-2023 年