2025年教育行业投资策略：经营模式变革带来行业发展新机遇

证 券 研 究 报 告经营模式变革带来行业发展新机遇2025年教育行业投资策略证券分析师：黄哲 A02305130300012024.12.13www.swsresearch.com证券研究报告2特许经营打破增速瓶颈；开支见顶带来利润率恢复◼ K12教培：从完全市场化竞争走向特许经营，机构产能快速扩张，带动营收和利润高增。◼ 职业教育：办学投入放缓叠加资本开支见顶，民办高校利润率恢复，派息确定性提高。◼风险提示： 1）如果对高中阶段教培的监管参照义务教育阶段执行，将导致K12教培行业的高中业务收入萎缩，影响公司业绩增长；2）假如VIE架构受到监管，且合法性受到挑战，将导致境外上市公司资金出境受阻，分红困难；3）若教育部及各省教育厅在发放高等教育招生计划时向公办倾斜，将导致民办高校招生增长放缓；4）民办高校市场化定价机制推进受阻，学费调价如果受到主管部门调控，将导致民办高等教育行业学费提升困难，影响公司收入及利润增长；www.swsresearch.com证券研究报告32024年教育指数大幅跑输基准指数◼在教培版块回调压力下，港美股教育指数年初至今仅取得-6.9%的绝对回报，相对恒生国企指数超额收益为-34.5%（截至12月12日）。•1）经历23年一轮上涨行情取得71.98%的绝对收益后，24年K12教培指数在部分公司非经营性的业绩扰动后下跌了9.86%，相对对恒生国企指数超额收益为-37.4%。•2）由于分红出现波动，港股民办高职教行业在2024年走势依旧差强人意，在23年下跌40.87%的基础上，24年YTD累计收益为-4%，相对恒生国企指数超额收益为-31.6%。资料来源：Wind，申万宏源研究领涨教育重点公司（数据截止2024.12.12）K12教培版块回调，压制教育指数资料来源：Wind，申万宏源研究证券代码证券简称2024.1.1-2024.6.7 涨跌幅市值 （亿港元）所属领域3978.HK卓越教育127%31K12教培DAO.N有道88%69K12教培1769.HK思考乐教育83%29K12教培1981.HK华夏视听教育64%21高教/职教1773.HK天立教育31%89高教/职教0667.HK中国东方教育7%63高教/职教1890.HK中国科培-1%27高教/职教9616.HK东软教育-9%16高教/职教0382.HK中汇集团-10%26高教/职教EDU.N新东方-15%814K12教培TAL.N好未来-18%484K12教培0839.HK中教控股-22%99高教/职教GOTU.N高途-31%49K12教培2001.HK新高教集团-50%16高教/职教-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%教育指数民办高职教K12课外培训恒生国企指数主要内容1. 从完全市场化竞争走向特许经营，机构的产能快速扩张，带动营收和利润高增。2. 高教机构办学投入或已见顶，行业盈利能力下行迎来转机。3. 首推教培赛道龙头公司扩张提速，关注高教公司利润率恢复。4. 风险提示4www.swsresearch.com证券研究报告51. 从完全市场化竞争走向特许经营，机构的产能扩张，带动营收和利润高增。◼学科培训行业经历“双减”大洗牌， “双减”后学科培训产能大幅缩96%。经营牌照重新派发，但数量依旧有限，行业供给短缺未见明显改善。非合规机构仅提供11.2%的产能供给，对竞争格局的影响微乎其微。◼素养教培替代学科培训进入快速发展期。运营资质依旧是决定产能增长的首要因素。机构通过素养培训等非学科培训为突破口，提供近似学科培训的培训服务，但获批运营资质依旧十分有限。通过梳理白名单机构，我们发现获发办学牌照的均是具备教研实力，长期运营经验的机构。◼我们判断教培从完全市场化竞争走向“特许经营”。供需格局充分优化，正规机构将加速产能扩张，从而实现营收和利润的高增。资料来源：教育部，申万宏源研究资料来源：教育部，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告61.1 “双减”大幅淘汰学科教培产能，供给出清显著◼“双减”政策明确K9学科教培机构陆续完成整改，并全面转设成为非营利性机构。由于非营利性机构更为注重教育公益性，不分配办学收益，机构逐利和扩张动能丧失，市场空间大幅压缩。◼根据国务院在22年10月发布“双减”阶段成果报告，K9线下学科类教培机构数量从12.4万个压减至4932个，压减率96%，线上学科类教培机构由原来的263个压减至34个，压减率87.1%。资料来源：教育部，申万宏源研究1240004932020000400006000080000100000120000140000双减前双减后线下机构数家机构压减率96%家机构资料来源：教育部，申万宏源研究线下机构压减96%26334050100150200250300双减前双减后线上机构数家机构压减率87%线上机构压减87%www.swsresearch.com证券研究报告71.2 供给收缩，K12学科类教培行业规模大幅下行◼根据弗若斯特沙利文报告，“双减”前即2020年全国约有1亿K12学生参加学科类教培，参培率约46%。当年人均年培训支出9600元，市场规模约1万亿。◼“双减”后，义务教育线上，线下学科类教培机构压减率分别87%和96%，参培率大幅萎缩至5%。同时由于各地推行政府指导价，人均培训支出下滑至原来压减预计到40-60%的水平。由此2023年K12学科类教培参培人次约1,202万人（以高中学生教培为主），人均年培训支出4896元，市场规模约为589亿元。约为双减前的6%。资料来源：教育部，万得，申万宏源研究双减后，合规学科类教培行业规模预计收缩超90%7,898 8,642 9,414 9,993 4,721 587 589 587 583 0.000.200.400.600.801.001.2002,0004,0006,0008,00010,00012,0002017201820192020202120222023E 2024E 2025EK12学科类培训规模（亿元）K12学科类培训参培人数（亿，右轴）亿元亿学科类教培机构登记变更流程资料来源：教育部，申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告81.3 经营牌照重新发放，但数量十分有限◼“双减” 后教育主管部门按照清理存量到审批增量推进学科与非学科培训的监管。可分为三个阶段•第一阶段：21年下半年至22年三季度的产能淘汰✓ 标志事件：国务院于22年10月发布“双减”阶段成果报告，披露“双减”学科类机构产能淘汰超过90%。•第二阶段：22年三季度至23年上半年的办学资质的确定，教材审核推进✓ 标志事件：教育部等十三部位于22年12月发布关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见。提出到2023年6月底，各地非学科类培训政策制度体系基本建立，常态化监管机制基本健全。•第三阶段：23年下半年起的重新发放学科非学科牌照✓ 标志事件：教育部于23年8月发布校外培训行政处罚暂行办法；✓ 标志事件：教育部于24年2月发布“校外培训管理条例（征求意见稿）”✓ 江苏省教育厅于23