房地产行业2025年年度策略：“旧改为主、收储为辅”贯穿2025年地产行业主线

房地产 | 证券研究报告 — 行业策略报告 2024 年 12 月 13 日 强于大市 相关研究报告 《地产新模式探索系列之二：城中村改造篇——城中村改造加速推进，超 7 亿平规模为行业注入新动能》（2023/9/6） 《房地产行业 2023 年中期策略：走出停滞期，诞生新格局》（2023/6/13） 《房地产行业 2023 年度策略：弩箭已离弦，能否冰解的破？》（2022/12/18） 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 房地产行业 证券分析师：夏亦丰 (8621)20328348 yifeng.xia@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521070005 证券分析师：许佳璐 (8621)20328710 jialu.xu @bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110002 房地产行业 2025 年年度策略 “旧改为主、收储为辅”贯穿 2025 年地产行业主线 核心观点 【“大旧改”：将是 2025 年房地产行业的主线任务】 ◼ 2023 年的城中村改造主要针对超大特大城市，各地已经推进的城中村改造规模不大、进度缓慢，资金支持不到位，由于高昂的改造成本，各方推动的意愿也并不强烈。而 2024 年以来，一方面，自上而下明确了城中村改造范围扩大至 300 个地级及以上城市，还提及了危旧房改造，是包含了城中村改造、危旧房改造等改造主体的更大范围的“大旧改”；另一方面，还明确了货币化安置的方式帮助该项工程的推进。因此，我们认为，货币化旧改将成为 2025 年房地产行业的主线方向之一，不过这一轮的货币化可能会包含大量的房票。 ◼ 上一轮棚改：棚改高峰期 2015-2018 年住建部计划开工合计 2360 万套，实际开工 2442 万套，总投资额 6.6 万亿元。棚改高峰期的资金来源中将近七成来自于棚改专项贷，一成来自于财政资金；棚改专项债是棚改后期重要的补充资金来源，2018-2022 年累计发行 1.84 万亿元。从影响来看，一方面起到了去库存的作用，根据住建部，2016 年棚改货币化帮助地方消化了 2.5 亿平的楼市库存。据此估算，平均投资成本约为 6000 元/平。另一方面起到了刺激需求的作用。根据我们测算，2015-2017 年三年间棚改货币化安置转化成购买新房的面积合计 5.09 亿平，占同期全国商品住宅销售面积的比重为 12.9%。 ◼ 本轮“大旧改”：2024 年 10 月住建部表示“将通过货币化安置等方式，新增实施 100 万套城中村改造和危旧房改造”。根据我们的测算，城中村和危旧房改造初期 100 万套规模总投资额或达 1.45-2.11 万亿元，若分为 3 年实施，年均投资额为 4847-7024 亿元，或达棚改高峰期年均投资额的 29%-43%；初期 100 万套通过货币化安置转化成购买新房的面积或达 787-1416 万平/年，占新房销售的比重约 0.8%-1.5%。资金来源主要有财政资金、城中村改造专项债（2022 年以来全国专项债券发行金额约 3340 亿元）、城中村改造专项借款（2024 年以来两大政策性银行已完成至少 1783 亿元的专项借款发放）、城市更新基金、社会资本等。 【收储：收购存量土地是主要推进方向，收购存量商品房为辅】 ◼ 当前收储去库存的两大形式为：1）存量闲置土地：一方面，收回收购存量闲置土地，优先回购企业无力或无意愿继续开发、尚未动工建设的住宅、商服用地，另一方面，也可能采用土地置换和调规等其他方式盘活存量土地资源。2）存量商品房：收购已建成未售的存量商品房，用作保障房。 收购存量土地： ◼ 近两年，一线城市以外地区的拿地开工率较低，多数未开工的存量土地聚集在低能级城市。2023-2024H1 一线城市成交的含宅地块开工率 81%，二线城市 24%，三四线城市 2%，北上杭开工率均超过八成。基于此，收购存量土地相关政策出台。从企业角度，目前多数存量土地在城投平台手中，2021-2024 年 5 月 30 城中城投开工率仅 22%，拿地未开工面积近 3.3 亿平。 ◼ 我们认为，在实操层面，收购闲置土地可行性较高，无论是房企还是政府实施意愿都更高。1）对于房企而言，土地是流动性最接近于资金的资产。房企的动机有：a) 出于自身资金压力，卖地回笼资金。b）开发能力有限、工程推进困难。c) 项目规划和预期收益不足。d）主动换仓。此外，未来土地置换也可能成为盘活存量土地的重要途径。2）对于政府来说，闲置用地被回收后，并不像已建成商品房，可能还会进一步涉及拆建或改建，可经过调规后再度出让（提高容积率、商转住等），资金更易平衡，因此可行性更高，未来收购存量土地工作有望加速落地。2024 年下半年以来，越秀、华侨城等旗下地块已被收储，且基本按照市场价回收。 ◼ 根据我们的测算，收购我国全部住宅类和商服类存量土地需要的资金约 12.7 万亿元（其中住宅用地 7.7 万亿元、商服用地 5.0 万亿元）。未来收购存量土地的资金来源或主要为政策性银行贷款以及专项债。 收购存量商品房： ◼ 地方政府收储未售新房是理论上去库存最为直接的一项措施，但收储后的模式决定了推进效果。根据我们的测算，全国范围内，地方收储潜在体量（120 平以下现房）为 2.40 亿平，收购所需资金为 1.42 万亿元。理论上只需将去化周期降至合理水平（18 个月），那么现房库存需在现有规模的基础上下降 5962 万平，收购所需要的资金约 3516 亿元。资金来源方面，为推动政府收购存量房工作开展，央行设立 3000 亿元保障性住房再贷款，截至三季度末使用了 162 亿元。此外，专项债收储细则也正在研究当中。 ◼ 我们认为，在收储的过程中无法做到盈亏平衡的城市，选择旧改更有价值。多为高能级城市，其中超过六成为直辖市（重庆、天津、上海、北京）。 【板块复盘：估值向上修复空间充裕，继续看好板块机会】 ◼ 从估值水平来看，当前估值处于历史底部区间，向上修复的空间充裕。自 2022Q2以来，地产板块 PB估值一直处于历史较低区间，2024 年 8 月末跌至了 0.57X 的历史底部位置。在 9 月末至今经历了一波上涨之后，截至 10 月末，板块 PB 修复至 0.80X，处于历史7.4%的分位点。从目前点位来看，进一步回调的空间有限，上行空间取决于政策强度和后续基本面的修复情况。 ◼ 从板块收益来看，仍具向上弹性。继 2024 年 9 月末 10 月初板块大幅上涨以后，板块开始进入震荡，前期较为高涨的情绪面有所缓和，后续一段时间市场对未来基本面和政策路径的分歧有所加大，具体节奏和强度上均具备不确定性。但我们认为，围绕楼市供需两端、经济复苏的政策仍在发力，且后续的政策应该逐步更具针对性；四季度预计销售基本面修复可期，但我们不排除明年基本面或出现小幅回调的可能，但不改当前板块安全边际较高、绝对估值水平较低、且大方向向好的基本格局。因此我们认为地产行业仍有较大的参与机遇，弹性向上仍明确，仍然看好地产板块机会。 【具备相关区域优势的房企及弹性反转标的，估值弹性