房地产行业2025年投资策略：稳价为纲，筑底在望

证 券 研 究 报 告稳价为纲，筑底在望房地产行业2025年投资策略证券分析师：袁豪 A0230520120001曹曼 A0230520120003邓力 A0230523050001陈鹏 A2024.12.13www.swsresearch.com2投资要点：◼核心问题：居民资产负债表是关键，房价是重要决定因素。我们估算2021年以来全国二手房房价下跌31%，造成了2024年末全国存量住房市值降至285万亿元、可比口径下较21年末高点累计下跌27%。住房市值的大幅回落对应2024年末我国住房市值/GDP比回落至216%，回归至国际中位数区间200-300%（美日英德），全国的住房市值总量更加合理化；但住房市值的大幅回落也导致了居民资产负债率的显著走高，对应2024年中国居民资产负债率提升至13.2%（考虑房产折旧后达15.7%），高于日本峰值、低于美国峰值。参考美国和日本居民资产负债表与消费呈现负相关关系，今年6月以来我国消费放缓，或源于中国居民资产负债表走弱，而消费走弱伴随着失业率高位。9月底中央发布就业优先战略，要求以不发生规模性失业风险为底线。综上，我们认为本轮政策逻辑链条为：房价->居民资产负债表->消费->就业，其中保就业是核心目标，居民资产负债表是核心关键，而房价则是决定居民资产负债表的重要因素。此外，参考美日经验居民资产负债率达峰后修复需要2年时间，也对我国或有一定的借鉴意义。◼市场现状：需求有支撑，供给有约束，局部或将供需逆转。需求端，2021年以来我国房地产经历了深度调整，市场对房地产行业前景非常悲观；但积极的因素也在显现，新房持续下跌过程中，二手房在2022Q4需求提前见底，成交结构中刚需占比持续上升，同时我们预计2024年住房总成交将下降至13.8亿平（新房+二手房），已低于估算中期住房总需求中枢（增量+存量-空置）为14.3-16.1亿平，这些都表明了我国中期需求有支撑。供给端，虽然我国目前总体库存水平偏高（达45亿平、对应去化周期5.6年)，但库存结构分化严重，库存问题集中在三四线城市和土地状态库存，其中三四线占比高达66%、土地状态库存占比高达63%，上述结构意味着短期有效库存偏低、尤其是一二线城市，同时过去3年中拿地和开工较2021年均大幅下降67%，并且分别已经回到了2009和2006年的水平，综合将导致短期供给有约束，这一方面会制约中短期全国投资和销售的表现，另一方面也预示后续房地产行业有望更早迎来供需拐点，尤其考虑到宏观政策和行业政策将进一步宽松背景下，预计明年一二线城市有望供需逆转、并展现出强弹性。◼行业展望：稳价为纲，筑底在望，总量仍偏弱，结构强弹性。2021年至今，房地产政策持续放松，但政策效果有限。直到今年9月房地产政策开始聚焦居民资产负债表、提出止跌回稳强要求，并呈现了强于以往的政策有效性，目前已有7个城市止跌回稳。12月政治局会议再次强调稳住楼市股市，凸显当下中央对于稳房价的重视程度，同时也表明9月底以来政策路径已经很清晰，预计后续将遵循着“修复居民资产负债表+止跌回稳”的政策思路推出更积极有为的政策，预计后续政策空间包括：房贷利率下降、一线限购和税费等优化、收储落地加速、城改货币化安置推进等。 展望2025年，考虑到住房总需求的底部支撑及三大需求底部信号（按揭负担比、租金回报率、千人开工套数），也考虑到目前行业供需两端仍有压力，包括需求端信心和购买力走弱、以及供给端短期有效供给偏低，综合之下，我们认为房地产有望筑底，预计2025年总量仍然偏弱，但结构蕴藏强弹性，其中一二线城市有望供需逆转、并展现出强弹性，优质房企有望复制煤炭供给侧改革逻辑、并迎来量质双升。我们预测2025年：销面-4.5%、销金-6.4%、投资-9.9%、开工-9.7%、竣工-22.6%。◼投资分析意见：稳价为纲，筑底在望，维持“看好”评级。过去3年我国房地产经历了深度调整，而过程中放松政策效果有限，我们认为核心问题不在于需求不足，而在于居民资产负债表走弱，9月“止跌回稳”和12月“稳住楼市股市”的连续表态明确了修复居民资产负债表的政策思路，也呈现了强于以往的政策有效性，政策进入到有的放矢的轨道，预计后续将有更积极有为的政策推出，预计行业有望筑底。考虑到中期需求有支撑、但短期供给有约束，我们预计明年总量仍偏弱、但结构强弹性，其中一二线城市有望供需逆转、并展现出强弹性，优质房企有望复制煤炭供给侧改革逻辑、并迎来量质双升。我们维持房地产及物管“看好”评级，推荐：1）产品力房企：滨江集团、华润置地、保利发展、中海外发展、招商蛇口、建发国际，关注绿城中国；2）低估值修复房企：新城控股、建发股份、越秀地产、龙湖集团，关注金地集团、新城发展、保利置业；3）收储及城改受益房企：越秀地产、华发股份，关注城投控股、城建发展；4）二手房中介：关注贝壳、我爱我家；5）物业管理：华润万象、招商积余、中海物业、绿城服务、保利物业，关注新城悦服务。◼风险提示：销售和融资资金趋紧，收储和城改推进不及预期。主要内容31、核心问题：居民资产负债表是关键，房价是重要决定因素2、行业现状：行业深度调整，需求仍有支撑，底部信号显现3、政策展望：稳价为纲，聚焦修复居民资产负债表继续发力4、行业展望：筑底在望，预计总量依然偏弱、但结构强弹性5、投资分析意见：稳价为纲，筑底在望，维持“看好”评级www.swsresearch.com证券研究报告02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002006/022006/102007/062008/022008/102009/062010/022010/102011/062012/022012/102013/062014/022014/102015/062016/022016/102017/062018/022018/102019/062020/022020/102021/062022/022022/102023/062024/022024/10（元/平）全国二手房房价估算4过去3年我国房价深度调整，导致了住房资产的大幅缩水资料来源：趋势动物，贝壳，申万宏源研究图1：中国二手房房价估算◼由于目前我国缺乏一个相对准确的二手房房价指数，而该指数需要能满足绝对值合理以及涨跌幅均合理两大要求，因而我们根据趋势动物和贝壳房价指数为基础，估算了50城二手房均价2024年11月为10,392元，较最高点2021年7月14,935元下降了31%，考虑到低能级城市房价跌幅更大，谨慎估算全国二手房房价跌幅也达到31%。-31%www.swsresearch.com证券研究报告5估算目前我国城镇存量住房面积为344亿平、规模可观◼目前我国城镇存量住房面积为344亿平、规模可观。中国建设部（住建部前身）曾公布过1999-2005年的全国住房存量方面，2005年最后一次公布全国住房存量方面为108亿平，我们根据五普、六普和七普的人均住房面积数据作为基础，同时考虑每年的城镇住宅竣工面积和住宅折旧面积，我们估算2024年末中国住房存量面积约为344亿平。◼根据2020七普数据，居民购房来源分为9类，其中购买一二手房和公房合计占比48%，