非沙坦类原料药加速增长，CDMO、制剂协同发展

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天宇股份（300702） 证券研究报告 2024 年 12 月 13 日 投资评级 行业 医药生物/化学制药 6 个月评级 买入（首次评级） 当前价格 18.33 元 目标价格 22.83 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 347.98 流通 A 股股本(百万股) 211.16 A 股总市值(百万元) 6,378.42 流通 A 股市值(百万元) 3,870.64 每股净资产(元) 10.16 资产负债率(%) 45.02 一年内最高/最低(元) 23.29/13.16 作者 杨松 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 股价走势 非沙坦类原料药加速增长，CDMO、制剂协同发展 天宇股份成立于 2003 年，专业研发、制造、销售原料药及高级医药中间体药品，是全球心血管类原料药龙头，美国默沙东公司口服新冠药莫努匹韦中间体国内核心供货商，全球最大的缬沙坦供应商之一。 原料药及中间体：依托平台优势，助力非沙坦品种 全球沙坦类原料药需求持续增加，同时供给端竞争激烈。考虑到公司原料药规范市场占比持续提升，沙坦类价格逐步企稳，主要品种缬沙坦价格已稳定在 600-700 元/千克的区间内。 公司官网数据显示，公司非沙坦类的覆盖品种日益丰富，其中有 39 个品种已实现商业化，待验证有 6 个，研发中的有 13 个，有望成为公司第二增长曲线。 CDMO：项目储备充足，需求趋势向好 公司与多个全球大型制剂厂商建立了长期、稳定的合作关系，2021 年出色完成默沙东紧急项目研发后，开加速扩建研发和业务团队，随着药品的持续推广和客户产品的持续放量，公司的 CDMO 业务有望保持稳定增长。 制剂：批文贮备丰富，业绩有望实现高增长 带量采购提升了制剂企业与原料药企业的关联度，“原料药+制剂”一体化战略趋势明显。经过公司 2019-2024 年的积累，制剂目前的批文数量、集采情况以及销售渠道的建立都在逐渐向好，已获批制剂批件 46 个，涉及品种 30 个（截至 2024H1），2024 年有望迎来快速发展阶段。 盈利预测与估值 我们预计公司 2024-2026 年总体收入分别为 27.08/32.40/39.48 亿元，同比增长分别为 7.15%/19.66%/21.84%；归属于上市公司股东的净利润分别为0.83/2.54/3.51 亿元。 考虑到：（1）原料药及中间体业务规范市场销售占比持续提升，沙坦类价格已基本稳定，非沙坦类规模优势有望持续扩大；（2）CDMO 业务大客户稳定，同时正推动拓展新项目合作；（3）制剂获批产品持续增长，“原料药+制剂”一体化发展存在成本优势。未来三大业务均有增量的机会，看好公司进入加速发展阶段，同时考虑到原料药价格因素，公司近期业绩波动较大，不适合采用 PE 估值，应选择 PB 估值，给予公司 2025 年 2.1 倍PB，目标价 22.83 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争的风险；产品类别相对集中的风险；汇率波动风险；存货减值风险；法规政策风险；客户依赖风险 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,666.68 2,527.27 2,707.91 3,240.35 3,948.01 增长率(%) 4.78 (5.23) 7.15 19.66 21.84 EBITDA(百万元) 523.98 900.14 575.18 676.38 789.11 归属母公司净利润(百万元) (118.95) 27.36 82.70 253.95 351.20 增长率(%) (158.12) (123.00) 202.28 207.06 38.30 EPS(元/股) (0.34) 0.08 0.24 0.73 1.01 市盈率(P/E) (53.62) 233.14 77.13 25.12 18.16 市净率(P/B) 1.83 1.83 1.78 1.69 1.56 市销率(P/S) 2.39 2.52 2.36 1.97 1.62 EV/EBITDA 18.15 9.72 11.93 10.74 7.96 资料来源：Wind，天风证券研究所 -39%-28%-17%-6%5%16%27%2023-122024-042024-08天宇股份创业板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 天宇股份：为全球供应高质量的医药产品..................................................................................... 4 1.1. 以“沙坦类”为基础，成长曲线逐渐多元化 ..................................................................... 4 1.2. 业绩重回增长通道，费用率保持稳定................................................................................... 4 2. 原料药及中间体：依托沙坦平台优势，助力非沙坦品种.......................................................... 7 2.1. 沙坦类原料药：需求稳中有升，成长空间大 ..................................................................... 7 2.1.1. 高血压患者群体大，渗透率仍有较大空间 .............................................................. 7 2.1.2. 沙坦类是最主流的降压药，市场规模可观 .............................................................. 7 2.1.3. 公司布局品种丰富，销量恢复有望助推业绩提升 ................................................. 9 2.1.4. 沙坦类原料药价格触底，规范市场占比持续提升 ............................................... 10 2.2. 非沙坦类原料药：布局品种丰富，有望成为新增长点.................................................. 11 3. CDMO 业务：公司技术领先，需求趋势向好 ............................................................................. 12 3.1. 市场规模稳健增