有色金属行业专题研究：锑出口修复在望，边际需求反转有望拉动锑价上行

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 有色金属 证券研究报告 2025 年 08 月 05 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 刘奕町 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050001 liuyiting@tfzq.com 曾先毅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110524060002 zengxianyi@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《有色金属-行业深度研究:有色金属行业首席联盟培训框架》 2025-08-02 2 《有色金属-行业研究周报:社库持续去 化 ， 支 撑 铝 价 短 期 偏 强 运 行 》 2025-06-22 3 《有色金属-行业点评:美国财政纪律松散，风险偏好回摆金价上行驱动有望 回归》 2025-05-26 行业走势图 锑出口修复在望，边际需求反转有望拉动锑价上行 核心逻辑： 7 月以来，国家对合规锑品出口管制的态度有所转向，过去三个月压制锑价的最大因素得到缓解，边际需求的修复有望带动锑价上行。 24H2 至今，锑价经历跌-涨-跌-稳四个阶段，出口需求的强弱是关键变量： （1）24 年 9-11 月，锑纳入出口管制后出口下滑，叠加光伏玻璃去产能，锑价下跌；（2）25 年 2-4 月，出口修复+光伏抢装+进口收窄，多因素共振助推锑价快速上行；（3）25 年 5-7 月，国家严厉打击战略矿产走私，出口量再度大幅下滑，叠加光伏需求降速，锑价回落；（4）25 年 7 月，商务部公告已部署开展打击战略矿产走私出口专项行动，同时依法依规对合理民用需求出口许可申请进行审查，出口预期开启修复，锑价维稳上行。 走私打击取得进展，锑出口管理定调转松，锑出口量级望迎修复 出口管制带来了急剧走阔的内外盘价差，催生了大量走私需求。24 年 9 月出口管制实施后，海内外价差由管制前的 2.8 万/吨显著扩大至约 20 万/吨。高价差刺激了大量走私牟利行为，不法分子采用伪报瞒报、初级加工、第三国转口等方式走私出口。 我国于 5 月部署开展打击战略矿产走私出口专项行动，锑出口量大幅下滑。5 月 9 日，国家出口管制工作协调机制办公室组织多部门召开打击战略矿产走私出口专项行动现场会，部署各项具体工作。此后出口大幅下滑，据我们测算，今年 2、3、4 月出口量仍能维持在 800 吨/月以上，5、6 月出口量分别为 225 吨和 138 吨，环比下降 73%、39%。 7 月，走私打击行动取得阶段性成果，商务部对锑出口管理的定调转松。7月 10 日，商务部发言人表示，中国将充分考虑各国对上述战略矿产合理民用需求，依法依规对相关出口许可申请进行审查，并批准合规申请。7 月19 日，打击战略矿产走私出口专项行动推进会召开，提出的会议要求涵盖了制定并发布战略矿产合规出口工作指引。 我们认为，非法出口越规范，越利好合规出口修复。定调的转换强化了出口修复的预期，我们预计 8、9 月份有望见到出口量级上的修复。 数据测算：锑边际供需有望在 Q3 迎来反转，拉动价格上行 我们考虑光伏需求、出口需求与进口供给三个分项，对各分项的月度环比变化进行加总，构建锑金属的边际需求平衡表。此表在 24 年 10 月、25 年 3月、5 月皆较好捕捉了锑价拐点，边际需求方向的变化与锑价变化方向拟合度较高。 测算结果显示 8、9 月或将成为边际需求反转窗口期。关键假设：考虑光伏侧需求持续降速，假设 8、9 月光伏玻璃有效产能环比降幅为连续-5%；假设 7 月出口量基本持平 6 月，8、9 月修复至 500、900 吨，齐平 2-4 月管制下的出口量；假设 7-9 月进口基本持平 6 月水平。结果显示，8 月边际需求有望由-82 吨转为+249 吨，并在 9 月持续回暖。因此我们判断，8、9 月锑价亦有望迎来上行。 建议关注锑板块相关标的：湖南黄金，华锡有色，华钰矿业，豫光金铅。 风险提示：光伏玻璃需求退坡超预期的风险，出口修复不及预期的风险，进口供给大量补充的风险，测算存在误差的风险等。 -7%0%7%14%21%28%35%42%2024-082024-122025-042025-08有色金属沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 锑价复盘：出口需求强弱成为定价关键 ........................................................................................ 3 2. 走私打击取得进展，锑出口管理定调转松，锑出口望迎修复 ................................................ 4 3. 数据测算：锑边际供需有望在 Q3 迎来反转，拉动价格上行................................................. 6 4. 风险提示 .................................................................................................................................................. 6 图表目录 图 1：出口需求的强弱对锑价走势影响关键（单位：元/吨） ..................................................... 3 图 2：锑出口经历短暂修复后再次下滑（单位：吨） .................................................................... 3 图 3：光伏玻璃需求于 25Q1 修复后再次降速（单位：吨/日）.................................................. 3 图 4：我国锑出口以氧化锑为主（单位：金属吨） ......................................................................... 4 图 5：锑出口管制后，内外盘价格快速扩大（左轴：内、外盘锑价均值；右轴：内外盘价差）................................................................................................................................................................. 4 图 6：5、6 月出口下降，锑价下跌（左轴：吨；右轴：元/吨）................................................ 5 图 7：锑边际需求测算表......................................................