【宏观快评】11月进出口数据点评：如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2024 年 12 月 11 日 【宏观快评】 如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？——11 月进出口数据点评 事 项 以美元计价，11 月出口同比 6.7%，彭博一致预期 8.7%，前值 12.7%；11 月进口同比-3.9%，彭博预期 0.9%，前值-2.3%。 主要观点 ❖ 核心观点：11 月出口数据虽然不低，但仍然不及市场“抢出口”预期下的共识预测（8.7%），进口也意外回落，如何理解？ 首先，从出口美国与整体出口增速差来看，或已有一定“抢出口”迹象。 但是，“抢出口”受几方面因素影响或导致其在整体出口表现上没那么强，包括：“抢出口”更多可能在重点商品（体现在结构而非整体出口上），需求周期和“抢出口”周期没有形成较强向上共振，非美地区关税或已开始冲击出口（欧盟电动车关税），订单到出口可能存在一定时滞，已有 301 关税可能抑制相关商品“抢出口”幅度等。 同时，进口的意外回落可能也受“抢出口”强度的影响（特别是加工贸易）。其他影响因素可能还包括：进口景气指标（PMI 进口指数）到进口增速回升之间或也存在一定时滞；油价负增或影响了原油进口增速。 往后看，综合全球制造业 PMI 未来产出预期指数大幅回升以及采购量指数/产出指数指示的“抢出口”强度来看，后续货物需求提前释放带来的产出提升空间或仍然可期。 ❖ 一、如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？ 第一个问题，11 月有“抢出口”迹象吗？ 首先，从出口整体看，似乎没有，出口环比增长动能在减弱。11 月出口同比6.7%，环比 1.05%，远低于历史同期平均 6.4%左右，三个月平均环比 0.42%，低于 10 月的 0.97%。 其次，从对美国出口看，似乎不明显。11 月出口美国环比 1.38%，三个月平均0.04%，低于 10 月的 0.69%。 再次，从出口美国与整体出口增速差来看，可能有迹象。11 月对美出口同比8%，高于整体出口同比（6.7%）约 1.3 个百分点。2018 年 Q4，对美出口同比平均高于整体出口约 1.9 个百分点。 第二个问题，为什么“抢出口”效应看起来不够强？ 首先，“抢出口”效应或更体现在结构层面。重点商品的出口商“抢出口”意愿或更强。比如自动数据处理设备及其零部件（11 月出口同比 16.2%，前值15.7%）。 其次，当下全球贸易需求周期和“抢出口”周期没有形成较强向上共振。1-11月摩根大通全球制造业 PMI 均值持平于荣枯线 50%，2018 年全年平均约为52.9%，处于扩张区间。其中，美国 1-11 月 Markit 制造业 PMI 均值 50.1%，2018 年平均为 55.4%。 再次，非美地区的关税落地或已开始冲击出口。比如欧盟纯电动乘用车关税对汽车出口的影响。根据乘联会，11 月我国乘用车出口量同比 5%，环比-10%，其中新能源车出口量（占出口总量 20.2%）同比-6.3%，环比-33.3%。 此外，已有加征关税可能一定程度上抑制了“抢出口”幅度。根据 2018-2019年经验，已有加征关税基础上再加关税驱动的“抢出口”幅度不及首次加征关税。（详见《2018 关税复盘与 2025 前景推演：特朗普新关税主张对出口影响几何？——出口扫描系列·复盘篇》）。 最后，从订单到出口或存在一定时滞。11 月中国制造业 PMI 新出口订单指数有所回升，为 48.1%（前值 47.3%），订单的回升可能逐步体现在往后月份。结合 S&P Global 的调查，11 月美国制造业 PMI 采购量指数/生产指数比值升至2018 年加征关税以来除疫情时期外最高水平（图 5），“四分之一的美国制造商表示增加了采购量以应对关税的影响”。叠加全球制造业 PMI 未来产出预期指数大幅回升（图 6），或指向后续货物需求提前释放（“抢出口”）的空间仍然可 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】本月通胀数据的两个“异常”——11 月通胀数据点评》 2024-12-10 《【华创宏观】五个超预期——5 句话极简解读 12月政治局会议》 2024-12-09 《【华创宏观】重要会议临近——政策周观察第 7期》 2024-12-09 《【华创宏观】特朗普移民政策如何影响就业和增长？——11 月美国非农数据点评》 2024-12-08 《【华创宏观】“错位”带来异动——11 月经济数据前瞻》 2024-12-03 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 期。 第三个问题，进口为何不及预期？可能受几点因素影响：一是从进口 PMI 回升到进口回升可能存在一定时滞。二是“抢出口”强度有限或影响当期进口。特别是与加工贸易关系密切的品类，比如集成电路。三是油价负增或影响原油进口增速。 ❖ 二、进出口分项数据，详见正文 ❖ 风险提示：美国关税落地进程超预期，外需波动超预期 ❖ 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？ ......................................................... 5 二、进出口分项数据 ................................................................................................................. 7 （一）出口 ......................................................................................................................... 7 1、出口整体：不及预期 ............................................................................................... 7 2、出口量价：价格因素或进一步走弱 ....................................................................... 7 3、出口区域：美国、中国台湾地区增速提升 ........................................................... 9 4、出口商品：铝材、电脑、手机、鞋靴、玩具等增速有所改善 ........................... 9 （二）进口 .....