2025年度策略：政策＞流动性＞盈利

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 政策>流动性>盈利 ——2025 年度策略 [Table_ReportDate] 2024 年 12 月 12 日 1 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 策略研究 [Table_ReportType] 策略深度报告 [Table_Author] 樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮 箱： fanjituo@cindasc.com 李畅 策略分析师 执业编号：S1500523070001 邮 箱： lichang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦 B 座 邮编：100031 [Table_Title] 政策>流动性>盈利 [Table_ReportDate] 2024 年 12 月 12 日 [Table_Summary] ➢ 政策已经改变了股市的供需结构。历史上驱动牛熊转折重要的力量之一是来自股市供需格局的转变。历史上大部分时候，A 股都是融资市（融资规模大于分红），但少部分时候，也出现过股权融资规模低于上市公司分红的情况。分别是 1995 年、2005 年、2013 年，之后股市大多会出现较大级别牛市。 ➢ 这一次牛市期间，盈利可能会有小幅企稳，但尚有不确定性。参考美国、中国香港、日本房地产下降期的股市表现，能够看到通常来说股市进入牛市比房价企稳回升更容易。美国次贷危机后，房价持续下降了 6 年（06-12 年)，但美股的熊市在美联储开启第一次量化宽松（QE1）后不久就结束了。国内 2014-2015 年的情况也是类似的，2014 年开始实施货币宽松和房地产棚改政策，经济企稳回升是 2016 年以后，但股市牛市已经在政策全面转向的2014 年下半年就展开了。 ➢ A 股牛市的一般过程：快涨—震荡—加速。快涨阶段已经结束，现在处在震荡期。牛市初期交易量阶段性见顶后，可能会震荡半年-1.5 年，牛市中后期大多只会震荡 2-3 个月。震荡结束后重点观察新增政策变化和 2025 年春季上市公司季报、经济数据。 ➢ 时间规律、估值比价有利于小盘成长，但尚缺业绩验证。2008 年以来，成长价值风格大多会呈现 2-3 年的周期轮动。这一次始于2021 年初的价值风格到 2024 年 8 月接近 3 年，价值股的估值优势已经不明显了。这是市场反转后，小盘成长风格强的原因。 ➢ 牛市第一波上涨的板块特点：老赛道、超跌行业和证券易占优。但牛市第一波上涨的领涨板块不一定代表牛市的风格。熊转牛第一波上涨，领涨的板块往往是老赛道，2012 年 12 月底部企稳上涨第一波是老赛道（银行）、2014 年 Q3-Q4 是老赛道（金融周期）、2019 年 Q1 是老赛道（证券、TMT）。但这个阶段的风格通常不代表未来牛市的风格。2013-2015 年，最强的产业赛道是 TMT，但 2012 年 12 月-2013 年 1 月和 2014 年 11-12 月，两个证券领涨的阶段，TMT 的超额收益均表现一般。 ➢ 新一轮牛市可能的新赛道或新逻辑：（1）新赛道新逻辑：AI、军工；（2）老赛道新逻辑：高 ROE 中的弹性行业（家电、互联网、上游周期）；（3）年度基本面可能有变化的行业：房地产、破净个股。 ➢ 风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；海外流动性及地缘政治风险；历史数据不代表未来。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、牛市重要的基础：股市供需格局改善 ........................................... 5 1.1 牛市重要的驱动力量：股市政策驱动股权融资减少 ........................... 5 1.2 政策和估值对股市供需格局的影响是逆周期的 ............................... 6 二、这一次牛市中盈利可能会小幅企稳 ............................................. 8 2.1 房地产市场风险对股市影响可能已经结束 ................................... 8 2.2 库存周期上行和美国二次通胀可能对冲对出口的担心 ........................ 10 2.3 化债政策对经济的正面影响通常滞后 1 年 .................................. 12 2.4 本轮牛市盈利情况可能好于 2014-2015 年 .................................. 14 三、牛市的过程：快涨—震荡—加速 .............................................. 16 3.1 历史上牛市的三阶段：快涨—震荡—加速 .................................. 16 3.2 牛市存在三阶段的原因：盈利兑现速度慢，居民资金影响大于机构 ............ 17 3.3 当前处于牛市初震荡期，还可能会震荡一段时间 ............................ 18 四、这一次牛市的新特点 ........................................................ 22 4.1 股权融资规模低于分红能否变为长期现象 .................................. 22 4.2 ETF 可能会成为居民流入股市的核心力量 ................................. 22 4.3 公募主动产品和外资对风格影响减弱 ..................................... 24 五、风格判断：时间规律、估值比价有利于小盘成长 ................................ 25 5.1 从时间规律来看，未来 2 年有利于成长风格占优 ........................... 25 5.2 从相对估值来看，价值股 PB 比较优势已经不明显 .......................... 25 5.3 2021 年以来风格的大趋势是小盘风格，2025 年可能会大小盘快速轮动 ........ 26 六、行业配置：底部反转第一波领涨的板块不一定代表牛市最强赛道 ................... 30 6.1 2009-2014 年：第一波上涨多为金融周期领涨，牛市风格反而多为消费成长 .... 30 6.2 2015-2019 年：第一波上涨 TMT 均表现强