海信家电(000921)国补提振内需，央空破局步步高

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 12 月 11 日 强烈推荐（维持） 国补提振内需，央空破局步步高 消费品/家电 目标估值： 当前股价：27.62 元 估值探讨：公司为何本轮行情中涨幅偏低？ ❑ 我们认为主要原因在于三重因素叠加：1）央空表现疲软：当前市场担心的核心问题。央空内销大盘表现差，同时消费质价比趋势下公司份额或有所下滑。2）中央空调单价高，相较家用空冰洗国补优惠力度有限，折扣率不到 10%。3）业绩增速放缓。出现自 22Q3 以来 9 个季度的首次同比下滑，市场信心较弱。 ❑ 公司明显被低估，安全垫厚。横向比较看，2025 年海信、美的、海尔估值在 10/13/13 倍；历史维度看，公司今年 5 月以来股价深度调整，目前估值处于 22 年改革以来较低的分位。参考全球估值体系，江森自控/开利/特灵稳态 PE 中枢在 30/25/20 倍，本身就高于惠而浦、伊莱克斯为代表的白电企业估值。海信家电作为 A 股中央空调标的，应当享有比白电公司更高估值。 低估值之外，如何看待边际变化？ ❑ 中央空调破局步步为营。1）海信央空外销增长亮眼。根据产业在线，海信多联机 2024 年 1-9 月外销金额为 10.39 亿元，同比增长+23%，央空海外 5000 亿大市场，国际龙头均为全球化运营，公司的体量才刚刚起步。2）多联机之外，品类端加速补短板。2023 年以来海信单元机份额提升显著；水机产能扩张+项目储备，公司在长沙建立水机生产基地，后续有望通过整合等动作进一步补足技术短板。3）调整渠道成效明显：公建订单恢复增长，占比有望提升至 35%-40%，对冲精装修下滑影响。 ❑ 全球化：大头在海外、树全球化标杆。1）收入提速：空调 2024Q1/Q2/Q3出口分别增长 18%/40%/50%，冰洗 2024Q1/Q2/Q3 出口分别增长70%/30%/30%，2023 年洗衣机收入增幅超过 50%，其中外销增长 78%。2）利润率持续修复：2021H1-2024H1 外销出口毛利率持续同比改善，从期初 6.9%稳步提升至 11%，改善 4.3pcts；2023 年海信家电和海信视像联合成立海信环亚控股，推动东盟区域自主品牌占比大幅提升。 3）产能全球布局，我们估计公司海外业务中美国占比 9%，占总收入比例 3%，同时通过东南亚等产业园区覆盖美洲区需求，无惧关税短期扰动。 ❑ 内销：以旧换新加速利润率修复，地产频出利好。以旧换新对公司业绩的推动或高于市场预期，原因在于：1）利好结构升级，公司主推的璀璨高端系列、嵌入式冰箱、新风空调等结构升级产品迎来机遇，利润率将得到更明显的提振；2）空调领域，今年 6 月以来降价去库压力大，明显拖累公司盈利，国补后库存和价格压力大为缓解；3）业务结构上，央空利润率平稳，三电业务预计今年扭亏，冰洗利润率方面，跟海尔、美的冰箱国内净利率相比，公司提升空间大。 ❑ 盈利预测与估值分析。公司底层治理改善推动提效降费+全球化经营竞争力不断加强+中央空调国产替代背景下公司龙头地位稳固，我们持续坚定看好公司。我们预计公司 2024-2026 年营收分别增+8%、+9%、+10%，业绩分别+15%、+14%、+16%。给予 “强烈推荐”评级。 ❑风险提示：国补政策退坡风险、地产复苏不及预期、原材料价格/海运费大幅 基础数据 总股本（百万股） 1386 已上市流通股（百万股） 6912 总市值（十亿元） 38.3 流通市值（十亿元） 25.2 每股净资产（MRQ） 10.7 ROE（TTM） 21.7 资产负债率 73.3% 主要股东 青岛海信空调有限公司 主要股东持股比例 37.28% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -11 -18 23 相对表现 -7 -26 14 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《海信家电（000921）—短期盈利承压不改长期逻辑，坚定看好公司成长》2024-11-01 2、《海信家电（000921）—经营稳健，盈利能力持续提升，坚定看好公司成长》2024-09-02 3、《海信家电（000921）—海信日立利润分配协议点评：三方共赢，增强控制力》2024-07-26 史晋星 S1090522010003 shijinxing@cmschina.com.cn 闫哲坤 S1090523070001 yanzhekun@cmschina.com.cn 彭子豪 S1090522120001 pengzihao@cmschina.com.cn -40-20020406080100Nov/23Feb/24Jun/24Oct/24(%)海信家电沪深300海信家电（000921.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 上涨、人民币汇率大幅升值、行业消费降级风险 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 74115 85600 92263 100684 110390 同比增长 10% 15% 8% 9% 10% 营业利润(百万元) 3367 5248 6137 7074 8272 同比增长 21% 56% 17% 15% 17% 归母净利润(百万元) 1435 2837 3269 3724 4306 同比增长 48% 98% 15% 14% 16% 每股收益(元) 1.04 2.05 2.36 2.69 3.11 PE 26.7 13.5 11.7 10.3 8.9 PB 3.3 2.8 2.5 2.2 1.9 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 估值探讨：公司为何本轮行情中涨幅偏低 ........................................................................................................... 4 二、 低估值之外，如何看待边际变化.......................................................................................................................... 7 1、 中央空调破局步步为营：拓外销、补品类、调整渠道 ................................................................................... 7 2、 全球化加速：大头在海外、树全球化标杆 ................................................................................................... 10 3、 内销：以旧换新加速利润率修复，地产频出利好 ...................................................