无锡振华(605319)汽零客户结构不断优化，电镀业务打开新增长极

请务必阅读正文之后的重要声明部分无锡振华：汽零客户结构不断优化，电镀业务打开新增长极无锡振华（605319.SH）汽车零部件证券研究报告/公司深度报告2024 年 12 月 11 日评级：买入（首次）分析师：何俊艺执业证书编号：S0740523020004Email：hejy02@zts.com.cn联系人：汪越Email：wangyue07@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)250.06流通股本(百万股)213.68市价(元)22.21市值(百万元)5,553.87流通市值(百万元)4,745.87股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）1,7472,3172,5133,6344,673增长率 yoy%10%33%8%45%29%归母净利润（百万元）81277344451520增长率 yoy%-11%243%24%31%15%每股收益（元）0.401.111.371.802.08每股现金流量-0.221.691.420.703.53净资产收益率4%13%14%16%16%P/E68.620.016.212.310.7P/B3.12.52.21.91.7备注：股价截止自2024 年 12 月 11 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要公司深耕汽零冲焊业务 30 余年，22 起切入电镀业务开拓新成长曲线。公司于 1989年成立（胡埭仪表厂），1995 年更名振华附件厂，主营汽车冲压件业务，营收规模随下游客户拓展逐渐扩大；2017 年起，基于冲焊底层工艺拓展分拼总成业务；2022 年通过收购无锡开祥，拓展选择性精密电镀加工新业务赛道，在传统冲压主业外拓展新业务增长极。汽零冲焊&小分拼业务是公司主业，深度绑定上汽系客户并拓展优质新势力新客户。公司基本盘业务，成立以来通过工艺及区位优势深度绑定上汽系老客户，并基于自身八大生产基地紧密环绕国内长三角、华北、华中等整车生产集群，于近年积极拓展 T、理想、小米等优质新势力客户。考虑到上汽出口体量大，上汽海外业务拓展叠加新势力新客户持续放量，我们认为公司冲焊及小分拼主业有望持续高景气。公司近年拓展选择性精密电镀业务，布局汽车喷油嘴镀铬及新能源车功率半导体产品。公司 2023 年完成对无锡开祥的并购重组，开启对精密零件镀镍和镀银工艺的研发。根据公司公告，无锡开祥目前为联合电子（博世）在精密镀铬工艺领域国内唯一合格供应商。此外公司近期已开拓新客户上汽英飞凌，并已获得相应功率半导体电镀底板产品的定点通知。考虑到相关业务高毛利率，我们任务公司电镀业务产品持续拓展将有望贡献新的营收及业绩弹性。盈利预测：考虑到冲焊主业下游新客户放量以及电镀业务扩展功率半导体新项目，我们 预 计 公 司24/25/26年 将 实 现 营 收25.1/36.3/46.7亿 元 ( 同 比+8.3%/+44.6%/+28.6%)，归母净利润3.4/4.5/5.2亿元(同比+24.0%/+31.2%/+15.5%)，对应 PE 为 16.2/12.3/10.7x，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：汽车零部件业务方面：行业下游传统主机厂客户出口业务增速不及预期、新拓展新势力客户销量增速放缓等风险。电镀业务方面：行业下游功率半导体渗透率增速不及预期。数据更新不及时风险以及行业规模测算偏差风险。公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录一、整体认知：深耕汽零冲焊 30 余年，电镀带来新成长曲线..................................4发展历程：深耕冲焊 30 余年，电镀业务带来新成长曲线.................................. 4主营业务：冲焊（上汽→新势力）+电镀两大矩阵............................................. 4股权结构：集中且稳定，子公司业务板块清晰................................................... 5财务情况：23 年公司迎来经营性拐点，营收及业绩创新高............................... 5财务情况：公司拓展高毛利业务，费用率水平稳定............................................6二、汽零业务（冲压+小分拼）：受益于上汽出海及优质新客拓展...........................6汽零业务①冲压：车身件应用广泛，第三方主要供应单品.................................6冲压市场规模：国内千亿元级市场稳健增长，CAGR 约 8% ..............................7格局：国内参与者多，格局分散(CR5 仅 10%)...................................................7行业格局集中趋势下，兼具 3 大能力的厂商更具竞争力.................................... 8汽零业务②分拼总成：专用线模式，深度绑定大客户........................................ 8公司优势：生产制造能力强&模具自制............................................................... 9成长逻辑①：就近产能配套 T、小米等优质新客户............................................ 9成长逻辑②：新势力客户加速拓展→营收占比提升..........................................10成长逻辑③：传统上汽客户可展望出口放量.....................................................10成长逻辑④：自制模具+规模效应+原材料降价→毛利提升.............................. 11三、电镀业务：收购无锡开祥，喷油嘴+功率半导体打开新增长极........................ 12电镀行业：百亿级市场，汽车领域技术可迁移性强..........................................12公司：收购无锡开祥布局精密电镀，应用于汽车发动机.................................. 13优势：工艺&产品&成本→国产替代独供联电（博世）.....................................13成长逻辑①：产能利用率提升，多项在研新品潜力大......................................14成长逻辑②：电镀在新能源功率半导体领域应用广阔......................................14盈利预测.....................................