A股投资策略周报：“Trump2.0”对华贸易影响或“雷声大、雨点小”

敬请参阅最后一页特别声明 1 前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：“春季躁动”行情已来，极致程度或超预期。重新回到市场“反弹”的逻辑，更多是地方政府、企业及居民部门的现金流改善及其相关的资产负债表修复，基本面向上支撑 A 股市场上涨。参考 2013Q3 和 2019Q1 凡是刺激政策作用于居民、企业“负债端”，往往带来经济基本面修复的周期约 4 个月，故预计本轮“反弹”大概率没有结束，或将延续至至少明年 2 月。另外，考虑到 PMI 生产指数回升，预计 11 月 M1 将继续向上；同时，大股东回购及金融机构互换便利的 3000 亿与 5000 亿额度有望随市场回暖加速使用、进场，预计本次“春季躁动”行情上涨斜率或更加凌厉、陡峭。 当下市场聚焦：1、M1 扩容后读数哪些变化？其对未来股市的指引效果几何？2、“特朗普上台”所带来的关税风险将会产生何种实质性影响？对于 A 股盈利有何影响？3、行业层面上，哪些行业可能会面临更大的风险敞口？ 新旧口径下 M1 读数压力有所缓和，但前瞻指引性依然有效 本周人民银行宣布拟将个人活期存款和非银行支付机构备付金纳入 M1 的统计范围。（1）新旧口径下，M1 读数有何差别？根据测算，新旧口径下的 M1 同比走势呈现较高相关性，但新口径下的 M1 同比还具备两点特征：一是 M1 同比读数有所提升；二是 M1 扩容后居民与企业活期存款间转化影响被“烫平”，将一定程度平抑其增速的波动性。（2）新口径下的 M1 同比对于 A 股是否依然具备领先性？分子端：观察新口径下 M1 同比与 PPI 之间的关系，两者依然存在领先关系，故我们维持年度策略中的观点，2024 年 10 月新口径下 M1 同比的拐头回升或意味着企业“盈利底”对应至 2025Q3。分母端：以“M1-短融”所衡量的市场剩余流动性指标同样也出现拐头回升，意味着市场流动性边际改善，后续市场有望继续受益于“宽货币+宽财政”所带动的企业、居民现金流改善及“花钱意愿”回升，A 股存在估值扩张的基础。我们继续维持前期观点，2025 年大概率具备“春季躁动”行情，且有望在 12 月开启。 Trump2.0 关税对 A 股实际影响或“雷声大、雨点小” 借鉴上一轮经验，测算“Trump2.0”加征关税的影响：（1）预计美国加征关税或将影响我国出口下滑幅度约 7pct。我们直接采用上一轮的“供给弹性”进行线性外推，以最新的滚动 12 个月出口数据测算不同加征关税情景下（最终税率为 30%、40%、50%和 60%）出口的下降幅度，最终可测算得到人民计价口径下，关税或将导致我国出口降幅或在1.5%至 7.1%之间。（2）对应至 A 股盈利层面，预计海外收入放缓或将影响全 A 盈利增速放缓 1.5-2.2pct。考虑到：①上市公司较强的风险抵御能力使其能够较好对抗外需的不确定性，尤其是经历过“贸易摩擦 1.0”，相关企业已经具备更强的应对经验；②2025H2 或将见到“PPI 底”且 PPI 同比或将实现转正；叠加 2025 年财政发力带动内需修复，预计本轮全 A 非金融净利率相比上一轮或较为“稳定”。基于前文出口影响测算下，倘若考虑美国对我国所有商品关税水平加征至 30%-60%的水平，对应的全 A 非金融营收增速或放缓至 3.1%-3.8%，归母净利润同比或将放缓至 5%-5.7%。（3）行业层面，预计“对美敞口较大”且“关税水平目前较低”的产品，短期内其所面临的关税风险或相对较大，包括：玩具、服装及衣着附件、鞋靴、塑料制品等。但中期维度而言，对美出口回落的同时，我们更倾向于认为拥有全球竞争力的企业，仍有可能通过海外投资建厂方式在这一轮大浪淘沙中实现“顺利”走出去。 风格及行业配置：期待“春季躁动”，重视科技主题机会 反弹背后是信用预期修复及估值扩张，行业及个股选择可重视：“分母端弹性”，看好中盘+超跌+低估值+回购+并购预期，且分子端掣肘较弱（ROE 修复或现金流改善）的“成长>消费”，（一）首选成长：1、TMT，尤其电子、计算机；2、国防军工；3、机器人、工业母机等高端制造。（二）次选消费：1、社服；2、医美；3、白酒。结构上，重视“科技牛”，包括科技相关设备需要尤其重视，①财政政策投资方向之一；②主题催化较多；③朱格拉周期受益品种。 风险提示 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期；历史经验具有局限性。 策略专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦...................................................................... 4 二、策略观点及投资建议.......................................................................... 4 2.1 新旧口径下 M1 读数压力有所缓和，但前瞻指引性依然有效..................................... 4 2.2 Trump2.0 关税对 A 股实际影响或“雷声大、雨点小” ......................................... 6 2.3 风格及行业配置：期待“春季躁动”，重视科技主题机会...................................... 11 三、市场表现回顾............................................................................... 12 3.1 市场回顾：宽基指数全面走强，一级行业全面上涨........................................... 12 3.2 市场估值：宽基指数、风格指数估值全面上涨，海外估值全面上涨............................. 14 3.3 市场性价比：主要指数配置性价比相对较高................................................. 15 3.4 盈利预期：盈利预期多数下调............................................................. 18 四、下周经济数据及重要事件展望................................................................. 20 五、风险提示................................................................................... 21 图表目录 图表 1： 新旧口径下，M1 同比趋势上具备较高相关性................................................. 5 图表 2： 旧口径下，M1 由 M0 和单位活期存款构成....................................