宏观与大类资产周报：12月的两个重要变量

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 06 月 29 日 证券研究报告 | 宏观分析报告 2024 年 12 月 8 日 定期报告 ——宏观与大类资产周报 国内方面近期出现三点边际变化，一是一二线城市商品房销售形势分化，二线城市成交出现明显回升；二是“抢出口”仍在延续，并对 Q4 经济形成提振；三是居民消费热度延续，我们始终认为本轮政策后，消费（短久期支出）回暖先于投资（长久期支出）。海外方面，11 月就业数据回升符合预期，失业率的反弹有助于 12 月降息靴子落地。此外，12 月有两个关键变量：1）国内用于隐债置换的年内 2 万亿特殊再融资债额度接近发行完毕，在发行过程中，为压低高债务负担省市的发行成本，央行通过买断式逆回购、买入国债等多种方式增加流动性支持，但一旦发债结束，流动性或边际收紧；2）12 月美联储很有可能在降息 25BP 同时提高中性利率，降息踩刹车堪比 2021年 11 月 Taper。  国内方面，近期高频数据显示中上游多项生产指标转入季节性回落趋势，但仍有多项积极因素对经济基本面形成支撑。进入冬季以后国内工业生产和建筑施工活动暂缓，上游、中游生产指标转入季节性回落趋势，但高炉、铁水、PTA 等部分产品的开工率仍然强于近年同期平均水平。而在工业生产之外，30 大中城市商品房成交仍然好于 2023 年同期，一线城市成交回落但二线城市成交出现改善；海外季节性补货和“抢出口”继续支撑外贸，出口集装箱运价震荡上行、港口吞吐量维持较高水平；居民消费热度延续，汽车和消费品以旧换新、电影消费等保持活跃；年末财政赶进度支出，同时本年度安排的两万亿化债工作大概率在12 月中旬基本完成。总体而言，年末经济仍有较强支撑，但随着化债工作告一段落，国内流动性可能出现边际收紧。此外，美国对华贸易限制措施的落实速度可能比预期更快，预计下周的重要会议将对明年稳内需做出更多积极性的安排。  海外方面，12 月美联储很有可能在降息 25BP 同时提高中性利率，降息踩刹车堪比 2021 年 11 月 Taper。10 月美国 CPI、核心 CPI、PCE 同比增速均符合预期，但 PPI 同比增速出现超预期回升。往后看，基数效应下 11月 CPI 同比仍可能回升，核心 CPI 同比维持高位。特朗普 2.0 阶段，鲍威尔大概率仍先以政策对经济的影响为货币政策依据，进而“加征关税+减税刺激”组合大概率令美联储因观望政策影响而调整降息步伐。近期美联储官员表态的密集转向也体现了这一点。若降息踩刹车、2025 年美国财政先破后立，叠加标普 CAPE 达到 2021 年 11 月高点水平，美股下挫为大概率情景。 大类资产表现跟踪（12 月 2 日——12 月 6 日）  权益： 1）A 股市场：震荡收涨，上证指数突破 3400 点位。 2）港股市场：继续上涨，恒指接近 20000 点。 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluoibin@cmschina.com.cn 张玉书 研究助理 zhangyushu@cmschina.com.cn 12 月的两个重要变量 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观定期报告 3）美股和其他：美股三大指数分化、欧洲股市上涨。  债券： 1）国内：长短端收益率同步下行，10 债收益率突破 2.0%。 2）海外：美国 10 债收益率、欧元区主要国家 10 债收益率下行。  大宗： 国际原油价格下跌、黄金价格回落。  外汇： 美元走强，人民币汇率走弱。 货币流动性跟踪（12 月 2 日——12 月 8 日）  流动性复盘： 本周，公开市场净回笼 11321 亿元。其中，7 天逆回购投放 3541 亿元，到期 14862 亿元。  货币市场： 本周，银行间质押式回购日均成交额 81644 亿元，比上周增加 8858 亿元。资金价格方面，银行间质押式、回购式与同业拆借加权平均利率分别较上周变动 19bp、18bp、0bp，至 1.67%、1.71%、1.62%。  同业存单： 四类主要银行同业存单发行总额为 5937 亿元，净融资额为 3594 亿元，较上周主要银行发行总额 5972 亿元，净融资额 1834 亿元，发行规模减少，净融资额增加。二级市场上，各期限存单收益率表现分化。  下周关注： 逆回购到期 3541 亿元，政府债净缴款 6996 亿元，同业存单到期 3569 亿元。 风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观定期报告 正文目录 一、 宏观周观点（12 月 8 日） .......................................................................... 4 二、 大类资产总体回顾（12 月 2 日-12 月 6 日） .............................................. 5 三、 货币流动性跟踪周报（12 月 2 日-12 月 8 日） ........................................ 12 四、 下周重点数据和事件展望 ......................................................................... 15 图表目录 表 1：大类资产表现（本周、上周、月初至今、年初至今） ........................... 10 表 2：下周重点数据日历 .................................................................................. 15 图 1：A 股主要市场指数变化幅度 .................................................................... 11 图 2：全球股票市场走势 .................................................................................. 11 图 3：国内债市信用利差和期限利差 ................................................................ 11 图 4：货币净投放量变化（公开市场操作） ..................................................... 11 图 5：美债期限利差 ..........................................................................................