前瞻布局威士忌，含苞待放在蛇年

证券研究报告·公司深度研究·非白酒 东吴证券研究所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 百润股份（002568） 前瞻布局威士忌，含苞待放在蛇年 2024 年 12 月 09 日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理 于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 25.38 一年最低/最高价 15.00/28.98 市净率(倍) 6.09 流通A股市值(百万元) 18,182.04 总市值(百万元) 26,632.98 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.17 资产负债率(%,LF) 42.54 总股本(百万股) 1,049.37 流通 A 股(百万股) 716.39 相关研究 《百润股份(002568)：威士忌战略新品发布，新曲线渐入正轨》 2024-11-21 《百润股份(002568)：2024 前三季度业绩点评：主业阶段性承压，威士忌蓄势待发》 2024-10-31 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 2593 3264 3197 3654 4124 同比（%） (0.04) 25.85 (2.06) 14.31 12.85 归母净利润（百万元） 521.28 809.42 769.09 882.68 1,006.94 同比（%） (21.74) 55.28 (4.98) 14.77 14.08 EPS-最新摊薄（元/股） 0.50 0.77 0.73 0.84 0.96 P/E（现价&最新摊薄） 51.09 32.90 34.63 30.17 26.45 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 前言：市场对公司各业务成长性存分歧，本篇报告旨在重点梳理并说明： 1）预调酒行业长期增长空间及公司能力边界；2）威士忌行业发展前景以及公司核心优势是否支撑威士忌业务成为第二成长曲线；3）日本三得利的威士忌业务成长于国威的借鉴意义。 ◼ 预调酒主业天花板未及，基本面有支撑。1）行业仍在渗透率上升期：目前我国预调酒渗透率仍低（2022 年美国人均消费 8.5L、日本 13.7L，我国 0.2L）），消费人群仍主要集中在一二线城市的年轻群体；得益于龙头 RIO 的消费培育和多样化的行业营销方式，消费者对于 RTD 的认知度仍处提升通道，尤其餐饮市场/低线城市空间仍大。2）RIO“3+5+8”度矩阵已完善，单品放量逻辑清晰：过往大单品短期热度过后仍有一定基础体量，核心消费者已形成稳定复购；公司推新动作不断，新单品打造亦将开辟新增消费群体和场景。未来在 358 产品矩阵基础上，预计公司有望推出新的高醉价比产品，RTD 基本盘稳定性高。 ◼ 国内威士忌仍处发展初期，赛道潜力十足。1）进口端：2023 年我国威士忌进口额约为 5.8 亿美元，同比+5%，2018-2023 年 CAGR 约 28%；2）零售端：2023 年中国威士忌终端规模 154 亿元，同比+11.5%，2018-2023 年 CAGR 约为 10%。24 年以来宏观经济承压，市场需求趋于理性，威士忌量价皆有压力，我们认为悦己&个性化消费趋势下，行业仍将维持较高景气度。2023 年国际烈酒品牌市占率约 80%，多数国威产品将于 2025 年左右集中面市，我们认为国威合理发展路径短期应以大众化为先，即量增驱动品类渗透率提升，中长期需把握结构升级机遇，发展更多依靠品牌内涵及产品升级带来的价增。 ◼ 从调酒者到酿酒者，发展威士忌，本土化优势的发挥是关键。2016 年开始百润规划入局威士忌产业, 2017 年起着手建设威士忌生产线, 2024 年11 月 19 日，两大品牌“崃州”、“百利得”创世版产品宣告上市，角色由调酒者拓展至酿酒者。我们认为，公司发展威士忌业务核心优势主要在于：1）舶来品本土化成功经验；2）时尚化、差异化运营新酒种（区别于中国白酒和黄酒）能力；3）大众化年轻化消费者数据；4）产能规模&生产设备处本土威士忌领先水平。公司 RIO 预调鸡尾酒产品在年轻消费群体中进行推广经验充足，有助于其本土化威士忌在年轻化群体中的大众化推广。我们预计未来 3~5 年有望带来 4~5 亿元利润贡献，看好该业务基本面与估值双重贡献。 ◼ 盈利预测与投资评级：结合公司规划和前三季度业绩表现，我们预计2024-2026 年营收为 32.0/36.5/41.2 亿元，同比-2%、+14%、+13%；归母净利润为 7.7、8.8、10.1 亿元，同比-5%、+15%、14%，对应 PE 为35、30、26 倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：预调酒销售不及预期、威士忌释放不及预期、食安问题。 -37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%5%11%17%23%2023/12/112024/4/92024/8/72024/12/5百润股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 32 内容目录 1. 预调酒主业：天花板未及 .................................................................................................................. 5 1.1.1. 行业渗透率仍低，长期增量空间乐观........................................................................... 5 1.1.2. 聚沙成塔，产品矩阵丰满&营销管理精进，拓场景扩人群并进 ............................... 6 2. 威士忌新曲线：前瞻布局，含苞待放 .............................................................................................. 9 2.1. 国内威士忌仍处发展初期，品类潜力十足............................................................................. 9 2.1.1. 行业现状：零售规模超百亿，增速领先烈酒行业....................................................... 9 2.1.2. 未来展望：赛道方兴未艾，“国威”蓄势待发........................................................... 11 2.2. 从调酒者到酿酒者，如何理解公司的核心竞争力？........................................................... 16 2.2