造纸行业点评：细分纸种涨价落地，有望延续至小阳春

证券研究报告 | 行业专题 | 造纸 http://www.stocke.com.cn 1/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 造纸 报告日期：2024 年 12 月 06 日 造纸点评：细分纸种涨价落地，有望延续至小阳春 ——行业点评 投资要点 ❑ 事件：短期涨价函频发，细分纸种提价陆续落地 基于纸价持续低迷且浆价有所回落、24Q3 部分工厂现金流紧张影响正常经营，10 月底开始部分大厂出现停产。截至目前，晨鸣纸业 70%以上的基地、美利云25 万吨文化纸陆续停机，对应白卡、文化供给缺口催化（文化纸、白卡纸阶段性供给缺口达到 10%以上），本轮涨价函频发、陆续进入提价通道。其中以白卡纸为例，10 月底白卡等纸企发布涨价函涨幅 200 元/吨，实际落地约 100 元/吨，后续白卡纸厂商于 11 月下旬再次发布涨价函 200 元/吨。文化纸厂同时于 10 月底发布涨价函、提价幅度在 300 元/吨，11 月末再次发布涨价函提价 300 元/吨，12 月初双胶纸较 10 月出厂价落实上涨 200 元/吨。 ❑ 晨鸣停产释放行业底部信号，本轮提价预期至小阳春 造纸行业自 2021Q2 以来一路下行，行业承压的大环境下，产能逾千万吨的大厂晨鸣纸业（造纸总产能 680 万吨、纸浆总产能 430 万吨）单三季度亏损 7.4 亿元，并于近期经历了管理层的重大变化。2024 年 11 月以来公司对部分生产基地进行了限产、停产措施，停机的浆、纸总产能合计 703 万吨，占公司总产能的71.7%，我们判断晨鸣事件是行业底部的明确信号。当前行业纸厂和贸易商库存中偏低位数，12 月初白卡纸、双胶纸价格处于历史 14%、3%分位，箱板纸价格处于历史 26%分位、瓦楞纸价格处于历史 30%分位，纸价小幅走强有望延续至春节。 ❑ 行业供给压力仍存，但是资本开支增量已经放缓 细分纸种情况分析：（1）白卡纸：2023 年行业总需求 812 万吨（同比+14%），行业总产能 1627 万吨（同比+14%），出口量 352 万吨（同比-0.22%），2025 年白卡纸行业新增产能在 300 万吨以上，主要为博汇投产 80 万吨、玖龙 120 万吨、联盛投产 100 万吨，龙头若按期投产，则行业供给压力较大，2025 年价格预计底部企稳；（2）文化纸：2023 年双胶纸行业总需求 901 万吨（同比+11%），行业总产能 1540 万吨（同比+9%），出口量 110 万吨（同比+24%）， 2023 年铜版纸行业总需求 366 万吨（同比+14%），行业总产能 692 万吨（无新增产能），出口量 163 万吨（同比-3.12%）。2024-2025 年行业新增产能超过 200万吨，主要为玖龙投产 185 万吨、岳阳林纸投产 45 万吨、五洲投产 30 万吨，国内需求平稳恢复预期下，价格中枢有望稳定运行；（3）箱板瓦楞纸：2023 年箱板纸行业总需求 3353 万吨（同比+10%），行业总产能 4526 万吨（同比+8%），进口量 533 万吨（同比+48%）， 2023 年瓦楞纸行业总需求 2525 万吨（同比+8%），行业总产能 3588 万吨（同比+4%），进口量 359 万吨（同比+48%）。2024-2025 年箱板纸行业新增产能超过 200 万吨，主要为山鹰投产 90 万吨、太阳投产 120 万吨。 ❑ 纸浆价格平稳运行，阔叶浆供给宽松、针叶浆企稳偏强 2024 年 2 月起国外罢工停产等供给端催化叠加欧美需求略有补库，全球浆价震荡走强，阔叶浆外盘由 2 月 650 美元/吨升至 6 月 770 美元/吨，7-11 月跌至 550美金，针叶浆外盘由 2 月 745 美元/吨升至 840 美元/吨、7-10 月跌至 765 美元/吨，随后 11 月涨 20 美元至 785 美元/吨。24Q4 阔叶浆跌至小厂成本线后止跌企 行业评级: 看好(维持) 分析师：史凡可 执业证书号：S1230520080008 shifanke@stocke.com.cn 分析师：洪百慧 执业证书号：S1230524090012 hongbaihui@stocke.com.cn 相关报告 1 《芬兰罢工停产催化浆价走强，浆系纸有望继续提价》 2024.03.19 2 《需求复苏引导周期推演，布局正当时》 2023.04.03 3 《纸浆跟踪报告：浆价趋势边际走弱，23Q1 下跌确定性高——行业深度报告》 2022.11.15 行业专题 http://www.stocke.com.cn 2/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 稳、针叶浆企稳偏强运行。考虑供给投放，预计 25 年阔叶浆震荡运行，针叶浆价格相对更强。 ❑ 浆纸均处周期底部，推荐资源禀赋+管理效率突出龙头 首选推荐太阳纸业（25 年 PE 为 11X）内部管理高效、多元纸种布局、壁垒利润深厚，公司木片资源卡位、产能投放保障成长。以及成长性突出的特种纸龙头仙鹤股份（25 年 PE 为 10X），广西、湖北自有浆线平滑周期波动增厚盈利、25 年浆纸总量成长突出。此外推荐关注华旺科技（25 年 PE 为 9X），中高端装饰原纸龙头，受益定制行业底部企稳、出海空间长期向好。博汇纸业（25 年 PE 为24X），白卡纸龙头产品结构升级，江苏基地新增 80 万吨特种白卡纸项目持续建设中。玖龙纸业（25 年 PE 为 11X），箱板瓦楞纸龙头，一体化、多元化拓展，主业企稳，白卡、文化存改善预期。山鹰国际（25 年 PE 为 11X），箱板瓦楞纸龙头，转债兑付费用优化，纸价处于改善通道。 ❑ 风险提示 停产时间不确定；产能整合不及预期；需求疲弱；纸价及原材料价格大幅波动；产能集中投放 行业专题 http://www.stocke.com.cn 3/13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.1 细分纸种提价陆续落地，本轮提价预期至小阳春 24Q3 行业出现深度亏损，浆纸大厂管理层更换。晨鸣纸业 24Q3 由于白卡纸、文化纸价格持续走低，出现经营亏损严重、流动资金紧张等问题，单三季度亏损 7.4 亿元，并于近期经历了管理层重大变化，11 月 8 日，公司原董事长陈洪国及副总经理李雪芹离任，新任董事长为胡长青（原晨鸣副总）。11 月 26 日,山东世纪阳光纸业集团有限公司董事长王东兴先生接任晨鸣控股公司董事长。 大厂停产利好供需格局，细分纸种提价落地。基于现金流亏损和财务刚兑压力，2024年 11 月以来晨鸣纸业对部分生产基地进行了限产、停产，其中合计停机的浆、纸总产能达到 703 万吨，占公司总产能的 71.7%；此外美利云 25 万吨文化纸关停。我们判断晨鸣事件是行业见底的明确信号。大厂停产阶段性缓解行业供需，白卡纸于 10 月底、11 月中下旬发布 200 元/吨涨价函，文化纸于 10 月底、11 月底发 300 元/吨涨价函。我们详细梳理各个细分纸种的供需和价格表现： （1）白卡纸：白卡纸价格从 2024 年初 4790 元/吨的价格高点震荡走弱至 10 月 4146元/吨的价格低点，行业龙头于 10 月底、11 月下旬分别发布