美国11月非农就业数据点评：美国最新就业的三大“谜团”

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 美国 11 月非农就业数据点评 美国最新就业的三大“谜团” 2024 年 12 月 07 日 ➢ 非农似乎又失去了“震慑力”，昨晚股、债、汇都从超预期的数据中找到上涨的理由。非农数据延续这今年惯有的上蹿下跳、“左右互博”的特征：11 月新增非农就业 22.7 万人，高于彭博一致预期的 22 万人；失业率 4.2%，却高于预期值和前值 4.1%。 ➢ 而市场的解读方式更多依赖于当前的心态和预期，从昨晚的市场表现来看，市场认知依旧聚焦于稳定的经济、就业，以及美联储“降一次再看”的侥幸：数据发布后 1 小时，10Y 和 2Y 美债收益率分别下行 5.3bp、下行 14.3bp，市场预期 12 月降息的概率从 67%升至 85%。 ➢ 看似强劲的非农就业，反而令降息“更稳了”，美国股债双涨，背后有三大“谜团”： ➢ 一是，失业率超预期上升。保留 4 位小数后，11 月失业率连续第二个月上升至 4.2457%，新进入劳动力市场者、永久性失业者是本月失业率上升的主要推升因素，而暂时性失业下降，反映了飓风和罢工结束后，暂时性失业者回归岗位。 ➢ 二是，非农就业虽高于预期，但趋势上仍呈放缓。10 月飓风和罢工的扰动下，10 月“爆冷”的就业推升了 11 月的新增就业。私营部门新增就业的 6 个月移动均值为 10.8 万人，连续第 6 个月下降，达到疫后新低。 ➢ 新增非农就业的结构不佳。分行业看，教育医疗、政府部门继续做出较大贡献：两者合计新增就业 11.2 万人，占新增就业总数的 49%。私营部门新增就业19.4 万人，低于市场预期的 20.5 万人。休闲与酒店业、专业和商业服务、制造业表现相对较好，其他行业均表现平淡。休闲与酒店业就业或与 11 月感恩节和“黑五”有关；制造业就业在 10 月大跌后反弹，反映了飓风和罢工结束后工人回归岗位。 ➢ 三是，薪资增速虽超预期，但不足以推升通胀担忧。11 月非农薪资增速4.0%，持平前值，高于市场预期的 3.9%，但没有引发太多通胀担忧。13 个行业中，6 个行业薪资增速上行、7 个行业增速下行；薪资增速的提升主要来自于采矿业、批发业和零售业。 ➢ 12 月降息概率上升至 85%，2025 年降息预期基本不变。非农数据发布当日，标普 500 和纳指收涨创下历史新高，黄金收涨，10Y 和 2Y 美债下行。市场预期 12 月降息的概率上升至 85%，对 2025 年全年降息的预期维持在 2.6 次不变（一次 25 个基点）。12 月是否能顺利降息，焦点落在下周的 CPI 数据上：当前彭博一致预期月环比+0.3%，若超预期可能引发降息节奏放缓。 ➢ 展望 2025 年，特朗普的政策或是就业数据的关键变量。虽然驱逐境内无证移民的难度较大，但收紧移民和边境管控政策十分明确。净移民流入是美国就业市场的重要力量，驱逐移民将加剧劳动力短缺，尤其旅游酒店、运输仓储等服务行业，非法移民占较高。 ➢ 明年非农就业和失业率数据或背离。预计明年非农新增就业人数或呈趋势性降温，今年前 11 个月平均每月新增 18 万非农就业，明年可能降至月均 15 万人以下；而失业率或基本保持平稳，仍维持在 4.5%以内的低位。 ➢ 在此预期下，我们预计美联储 2025 年下半年暂停降息的概率上升。失业率维持低位、加之通胀下行受阻，明年美联储或还有降息 2-3 次，下半年暂停降息。 ➢ 风险提示：海外货币政策超预期、特朗普的政策超预期，地缘因素超预期。 [Table_Author] 分析师 陶川 执业证书： S0100524060005 邮箱： taochuan@mszq.com 分析师 裴明楠 执业证书： S0100524080002 邮箱： peimingnan@mszq.com 相关研究 1.宏观市场点评：7.30：股市为何“脱敏”汇率？-2024/12/03 2.2024 年 11 月 PMI 数据点评：PMI“三连涨”的含金量-2024/11/30 3.2025 年宏观展望系列（二）：预见 2025: Q&A-2024/11/29 4.2024 年 10 月工业企业利润点评：降幅缘何收窄？-2024/11/27 5.2025 年宏观展望：布局之招与破局之道-2024/11/27 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 图1：11 月失业率进一步上升至 4.2457% 图2：美国失业率的非暂时性因素上升、暂时性因素下降 资料来源：Wind，民生证券研究院（“萨姆规则”衰退指标=失业率 3 个月移动均值减去其近 12 个月最低点） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图3：非农私人部门时薪增速的行业分化 图4：美国失业率月度变动：推动因素拆分 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 4.2457 0.4378 -2024681012142017/52018/112020/52021/112023/52024/11美国:失业率:季调 (保留4位小数）Sahm Rule Recession Indicator（%）0.40.50.60.70.80.911.21.41.61.822016/112017/72018/32018/112019/72020/32020/112021/72022/32022/112023/72024/32024/11美国:非暂时性解雇 / 劳动力人数 (%)美国:暂时性解雇 / 劳动力人数 (%，右轴)非农私 人部 门平均时薪2024/112024/102024/92024/82024/7同比增速%4.04.03.93.93.6商品生产4.34.74.74.84.6采矿业4.23.53.03.83.9建筑业4.14.54.74.44.3制造业4.34.84.75.04.7耐用品制造5.25.85.76.05.9非耐用品制造2.42.92.72.92.4服务生产4.03.93.73.63.4批发业2.52.21.92.02.4零售业3.62.82.22.22.1运输仓储业3.33.74.04.34.3公用事业3.54.03.13.21.6信息业4.85.34.14.03.1金融业4.24.33.94.44.7专业和商业服务5.25.14.84.43.8教育和医疗服务3.33.13.13.23.1休闲和酒店3.93.94.23.94.0其他服务业3.03.33.43.53.7-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%23/1224/124/224/324/424/524/624/724/824/924/1024/11暂时失业(Job Losers-temporary layoff)永久失业(Job Losers-Not temporary layoff)主动退职(Job Leavers)新进入劳动力市场(New Entrants)重返劳动力市场(Reentrants)失业率月度变动宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅