保险行业2025年投资策略：资负共振，长期可期

资负共振，长期可期——保险行业2025年投资策略证券分析师：孙 婷SAC执业证书编号：S0600524120001邮箱：sunt@dwzq.com.cn2024年12月05日证券研究报告请务必阅读正文之后的免责声明部分核心要点➢2024年经营回顾：全面向好，利润、价值高增长。1）净利润超高增长：受股市回暖等带动，上市险企2024年前三季度投资收益大幅提升，归母净利润增速创近年来新高，我们预计在23Q4低基数基础上，2024年全年净利润有望延续高增长势头。2）新单短期承压，但NBV表现亮眼。在高基数压力以及报行合一影响银保业务等背景下，上市险企2024年新单保费短期略承压，其中Q3受炒停影响出现短期高峰，Q4增速预计回落。但受益于预定利率下调、报行合一优化渠道费用以及业务结构持续改善，NBV margin显著改善，带动NBV在上年高基数基础上再次实现快速增长。3）代理人队伍量稳质升，银保渠道NBV贡献仍在提升。随着各公司改革转型逐步显效，代理人规模已基本企稳，部分公司迎来止跌回升，且人均产能普遍改善。银保新单增长虽承压，但是NBV margin显著向好，NBV贡献进一步提升。4）投资端继续增配债券，投资收益率明显提升。自2023年以来，上市险企持续增配债券投资，股票+基金占比基本稳定。受股市明显反弹、红利资产行情利好险企持仓以及债市走牛等因素影响，保险公司总、综合投资收益率均有明显提升。➢行业新变化：业绩波动加剧，保险股性显著增长。 2023年上市险企正式实施新会计准则，在新金融工具准则（I9）下，股票投资只能在FVTPL和FVOCI中二选一。目前大部分险企股票投资以FVTPL为主，股价波动直接影响当期利润表现。叠加公募基金等机构投资者对保险板块持仓仍处于低位，导致自2023年以来上市险企业绩和股价表现的弹性均明显提升，特别是在报告披露期利润高增长情况下更容易催化行情。➢产品变革进行时，利差损风险持续化解。 1）海外经验：资负并举化解利差损风险。日本寿险市场在1990s因严重利差损出现了破产潮，后续日本险企通过下调预定利率、发展死差型产品等优化负债成本，通过增配海外资产等稳定投资收益，在2013年扭转了利差损困境。2）国内趋势：预定利率再下调，分红险获险企重视。我们认为预定利率的进一步下调将显著优化险企负债成本，同时在利差压力下分红险的价值明显提升，上市险企2025年开门红已经普遍加大了分红险销售力度。从长期趋势看，我们认为构建多元化产品体系，发力健康管理和养老服务等附加服务是赋能长期增长的关键。➢投资策略：资负共振，继续看好。1）我们认为当前市场储蓄需求依然旺盛，在监管持续引导险企降低负债成本趋势下，保险公司利差压力预计逐渐得到缓解。2）近期十年期国债收益率降至1.96%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若企稳或修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分。2024年12月4日保险板块估值0.57-0.89倍2024E P/EV，处于历史低位，行业维持“增持”评级。➢风险提示：1）长端利率趋势性下行；2）股市持续低迷；3）新单保费增速明显放缓。2目录1. 2024年经营回顾：全面向好，利润、价值高增长2. 行业新变化：业绩波动加剧，保险股性显著增长3. 产品变革进行时，利差损风险持续化解4. 投资策略：资负共振，继续看好5. 风险提示31. 2024年经营回顾：全面向好，利润、价值高增长4-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%万得全A沪深300指数保险Ⅱ指数1.1 2024年保险股持续显著跑赢大盘，绝对收益和相对收益均可观➢ 2024年以来，保险股价累计收益大幅跑赢大盘。◼2024年前期股市涨跌互现，9月24日以来受国内稳增长政策带动，股市迎来大幅反弹。今年以来，截至11月29日，万得全A、沪深300指数分别+12.2%、+14.1%，保险指数累计上涨43.2%，大幅跑赢。◼个股涨幅齐头并进。截至11月29日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保股价分别累计上涨51% 、39%、48%、58%、54%。图：年初以来保险指数大幅跑赢大盘图：保险板块个股涨幅齐头并进数据来源：Wind，东吴证券研究所（截至2024年11月01日）59月24日一行一局一会联合推出降准、降息、降存量房贷等诸多重磅政策，9月26日政治局会议召开，释放更多稳增长政策信号中报展望乐观长端利率趋势上行-20%0%20%40%60%80%100%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保➢ 近年来受负债端持续承压、资本市场走弱影响，上市险企利润增速持续低迷。特别是2023年新会计准则切换后，险企利润与股市关联度提升，股市下跌导致利润明显承压。➢ 2024年以来股市明显回暖，红利资产行情利好险企持仓，特别是9月末股市大幅反弹，带动险企净利润大幅提升。前三季度上市险企归母净利润合计同比+80.9%，国寿、新华、人保、太保、平安前三季度归母净利润分别同比+194%、+117%、+77%、+65%、+36%，人保、太保、平安Q3单季分别同比增长21倍、+174%、+151%，国寿、新华则扭亏为盈，国寿单季大幅盈利662亿元。平安前三季度营运利润同比+5.5%。图 ： 2024年前三季度上市险企净利润迎来近五年最高增速图 ： 2024年前三季度上市险企中国寿利润增速最高-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%20202021202220232024Q1-3中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保数据来源：公司公告，东吴证券研究所6注：各险企2023年及以后数据为新会计准则口径， 国寿24Q1-3采用可比口径1.2.1 上市险企投资收益改善，净利润同比大增1045 1192 383 207 363 194.1%36.1%65.5%116.7%77.2%0%50%100%150%200%250%0200400600800100012001400中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保2024Q1-3归母净利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）1.2.1 净资产稳定增长，EV增速明显提升图 ： 2024年各险企（除新华）归母净资产稳定增长图 ： 2024H1上市险企EV增速显著提升-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险➢ 2019年以来上市险企归母净资产增长中枢逐步下降，2023年新会计准则实施对净资产产生了一次性影响，导致增速出现阶段性高峰。2024年增速重回常态，上市险企Q3末净资产合计较年初+6.8%，较中期+3.5%。其中国寿较年中涨幅最大为+14.8%，平安则较年中-2.5%，而新华由于资负会计政策匹配不佳，导致净资产较年初-13.4%。➢ EV方面，随着2023年起NBV增速改善、利率下行使得调整后净资产增加等因素带动，EV增速实现底部反转，2024H1上市险企