中铁工业(600528)深度研究：盾构龙头业务结构持续改善，受益稳增长和化债

[Table_Title] 中铁工业（600528）深度研究 盾构龙头业务结构持续改善，受益稳增长和化债 2024 年 12 月 05 日 [Table_Summary] 【投资要点】  中铁旗下装备平台，盾构龙头。公司是中国中铁旗下的隧道工程及道岔、钢结构设备平台。作为国内隧道掘进机产业的开拓者和领军者，中铁工业盾构机/TBM 订单总数超过 1700 台，已出厂超过 1600 台，隧道掘进里程超过 5000 公里。隧道掘进机产销量已连续十二年国内第一，连续七年世界第一，在国内水利水电工程建设领域市场占有率超过 60%，其中抽蓄电站领域占有率约 85%；在矿山建设领域市场占有率超过 40%。此外公司道岔产品市占率保持领先，而钢结构产品也被广泛应用于桥梁、车站、工业厂房等建筑当中。  隧道掘进需求增长，需求转向水利水电及矿山，供给端格局清晰。隧道掘进的主要下游包括地铁、铁路、水利水电、矿山等应用场景。我们认为在新能源和国家安全战略推进的背景下，水利水电建设需求有望保持较高增速，而掘进设备主要用于引水隧洞、交通洞的挖掘，需求有望提振。同时，受益于西部大开发，我们认为矿山需求也将保持增长。而从长期来看，由于隧道掘进设备在工期及整体经济效益上的优势，TBM 及大直径掘进设备在水利、矿山中的渗透率有望逐渐提升，进一步打开成长空间。  结构改善拥抱高景气，受益稳增长和化债。我们认为公司将重回增长通道：1）公司是水利水电高景气的核心受益者，掘进设备需求有望提升，同时近年来公司掘进设备产品结构有改善，在保持规模上升的同时附加值相对较高的 TBM 掘进机占比由 2015 年的 4.6%提升至 2022年的 7.3%，同时 2023 年大直径及超大直径掘进机产量同比上升69.70%至 56 台，占比进一步提升。TBM 及大直径掘进机占比上升更有利于公司把握机遇，拥抱水利水电和矿山高景气；2）海外业务保持较高增速，进一步提供增长动能，3）化债受益。一方面公司道岔、钢结构等业务需求预计将受益于地方政府资金到位情况改善，另一方面穿透下游来看公司应收账款中地方政府类客户占比较高，化债同样有利于公司现金流改善。4）伴随需求改善，公司规模效应有望逐渐体现，带动毛利率改善。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：王翩翩 证书编号：S1160524060001 证券分析师：郁晾 证书编号：S1160524100004 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 18172.29 流通市值（百万元) 18172.29 52 周最高/最低（元） 9.09/6.45 52 周最高/最低（PE） 12.20/7.95 52 周最高/最低（PB） 0.85/0.65 52 周涨幅（%） 8.87 52 周换手率（%） 177.46 [Table_Report] 相关研究 《化债和水利水电矿山建设受益品种，Q3订单有所好转》 2024.11.11 -11.85%-5.24%1.37%7.97%14.58%21.19%12/52/54/56/58/510/5中铁工业 沪深300 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 交运设备 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 中铁工业（600528）深度研究 【投资建议】  我们认为公司作为专业从事隧道掘进机研发制造和综合服务的科技创新型企业，在隧道掘进机设备、铁路道岔、钢桥梁、铁路施工机械、桥梁施工机械、新型轨道交通车辆、高端环保装备等领域具备明显优势。我们维持盈利预测，预计 2024-2026 年公司营业收入为 294.98/325.39/342.81 亿元，同比变化分别为-1.89%/10.31%/5.35%，2024-2026 年归母净利润为15.83/20.44/22.63 亿元，同比变化分别为-9.20%/29.11%/10.70%，对应EPS 为 0.71/0.92/1.02 ， 对 应 2024 年 12 月 3 日 收 盘 价 分 别 为11.87/9.19/8.30 倍 PE。维持公司“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 300.67 294.98 325.39 342.81 增长率（%） 4.34% -1.89% 10.31% 5.35% EBITDA（亿元） 26.61 25.82 30.74 33.38 归母净利润（亿元） 17.44 15.83 20.44 22.63 增长率（%） -7.03% -9.20% 29.11% 10.70% EPS（元/股） 0.74 0.71 0.92 1.02 市盈率（P/E） 10.05 11.87 9.19 8.30 市净率（P/B） 0.66 0.71 0.67 0.62 EV/EBITDA 3.80 3.86 3.05 2.49 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】  需求不及预期；  毛利率不及预期；  行业竞争较预期更加激烈； 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 中铁工业（600528）深度研究 关键假设 我们的盈利预测，基于如下关键假设： 1）2024 年收入：2024 前三季度公司营业收入实现 205.39 亿元，同比-5.56%，主因上半年国内建设需求有一定压力，公司产品销量及价格受到一定影响。我们判断 2024 全年收入同比降幅将有所缩窄，主要因为随着专项债和超长期特别国债的发行以及化债政策的推行，基建的资金到位情况环比前三季度预计将有所好转。 2）2025-2026 年收入增速：我们认为重点水利水电、矿山项目 2025-2026 年将逐渐进入施工高峰，由于公司重点产品隧道掘进机、凿岩台车、混凝土湿喷台车等产品一般用于施工偏前端阶段，因此我们认为水利水电、矿山等重点项目带动的需求在 2025-2026 年将体现在收入当中。此外，我们认为公司其他下游如轨交、铁路等基建项目需求总体也将保持稳定增长，因此我们认为公司 2025、2026 年收入增速分别有望实现10.31%/5.35%。 3）毛利率：由于我们预计 2024 年全年需求同比有所下降，我们认为公司相关产品的价格预计也将受到一定不利影响，同时公司整体规模效应预计也将有所下滑，因此我们预计 2024 年公司专用工程机械装备及相关服务板块整体毛利率同比 2023 年下降 0.1 个百分点至 29.0%；交通运输装备及相关服务板块整体毛利率同比下降 0.3 个百分点至 14.3%。而 2025-2026 年，由于需求总体呈现恢复态势，公司产品售价及整体规模效应保持上升态势，带动毛利率逐渐恢复。 创新之处 1）概括总结并强调了隧道工程设备行业需求端的积极变化：应用场景从交通隧道，