佳驰科技(688708)新股分析：隐身装备核心配套商，强竞争力铸就高护城河

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 12 月 03 日 隐身装备核心配套商，强竞争力铸就高护城河 中游制造/军工 估值区间：NA 公司是国内主要的电磁功能材料与结构提供商，产品全面覆盖隐身功能涂层材料、隐身功能结构件，民品的电磁兼容材料等。公司依托强大的人才团队和先发优势，卡位隐身装备材料和结构件供应，强竞争力铸就高护城河，预计未来随着隐身装备列装将保持较快增速，民品同样具备开拓空间。 ❑ 24 年增速预计稳定增长，主要客户在手订单充足。公司是国内知名的电磁功能材料与结构提供商，主要产品包括隐身功能涂层材料、隐身功能结构件、电磁兼容材料，公司产品以军用为主，2023 年度收入占比超过 97%，主要应用于隐身领域；以民用产品为辅，主要应用于电磁兼容领域。 ➢ 营收端：2019-2023 年公司营收呈现高速增长，24 年预计稳定增长。2019-2023 年 CAGR 达到 58.66%，主要系公司隐身功能涂层材料、隐身功能结构件业务快速增长所致；2024Q3，公司实现营收 5.89 亿，同比-16.86%，主要系前期高增长带来高基数；且隐身功能结构件因部分重要客户产品迭代从而交付减少导致。公司预计 24 年实现营业收入10.2-11.5 亿，同比+3.99%-17.25%。 ➢ 利润端：归母净利润同样呈现前期高增速，24 年预计稳定增长。公司归母净利润自 2019-2023 年快速提升，CAGR 达到 65.86%，利润端增速高于营收增速。21 年利润端增速较低主要系股份支付费用增加（14,833.86 万元）导致。2024Q3，公司实现归母净利润 3.20 亿，同比-17.31%。根据公司招股书，公司预计 2024 年实现归母净利润5.72-6.55 亿，同比+1.47%-16.20%。 ➢ 订单端：主要客户在手订单充足。截至 2024 年 1 月 31 日，公司对航空工业的在手合同余额为 8.98 亿元，对中国电科的在手订单（不含税）金额为 9,346.61 万元，在手订单情况良好。 ❑ 国内隐身技术应用缺口大，具备其他装备拓展空间。隐身性能是新型战斗机等高技术武器装备最主要的特征和关键能力，凭借其隐身特性可以对非隐身战机形成压倒性的战术优势。 ➢ 隐身战机空间：对比美国，我国隐身战机数量缺口巨大，未来空间广阔。根据《World Air Forces 2023》统计数据，目前美军两种隐身战机的现役数量达到 649 架，加上未来订单数则达到 2596 架，这一数量高于我国隐身战机数量，缺口巨大，未来列装空间广阔。 ➢ 维修后市场：隐身材料应用环境较差，具备耗材属性，维修后市场空间广阔。根据海外网报道，每更换一次隐身涂层需要近百万美元。洛马公司 2019 年 10 月在韩国国际航空与国防展览会(ADEX)上表示，F-35 低可观测涂层的维修时间间隔现在为 19 小时。若按照单架 F-35的预期寿命 8000 小时来计算，单架 F-35 的服役周期将需要维修约 421次，带来超万亿美金的维修后市场规模。 ➢ 其他装备拓展：隐身功能材料在导弹、无人机、舰艇等方面具备更多的拓展空间。 ❑ 公司隐身材料具备强核心竞争力，竞争格局稳定。公司在产业链环节主要 发行数据 发行前总股本（百万） 360 新发行股数（百万） 40 老股配售（百万） 发行后总股本（百万） 400 发行价（元） 27.08 发行市盈率（倍） 21 发行日期 2024-11-25 上市日期 主要股东 持股比例 邓龙江 22.38% 梁迪飞 11.63% 重庆文琮迎曦企业管理中心(有限合伙) 9.26% 谢欣桐 8.31% 成都佳科志新企业管理中心(有限合伙) 7.40% 行业指数 资料来源：公司数据、招商证券 王超 S1090514080007 wangchao18@cmschina.com.cn 战泳壮 研究助理 zhanyongzhuang@cmschina.com.cn 鄢凡 S1090511060002 yanfan@cmschina.com.cn -60-40-2002040Dec/23Mar/24Jul/24Nov/24(%)军工沪深300佳驰科技（688708.SH）新股分析 敬请阅读末页的重要声明 2 公司深度报告 提供隐身功能涂层材料及隐身功能结构件。其交付节奏和环节： ➢ 隐身功能涂层材料：隐身涂层的涂覆工序一般处于整机制造的末端环节，与飞机交付节奏保持相对一致。 ➢ 隐身功能结构件：相比飞机交付节奏，存在一定提前备货及采购周期。 行业具备高壁垒：产品研制壁垒、行业进入壁垒以及人才团队壁垒高企。公司竞争优势：具备研发能力优势、人才团队优势、先发优势和技术优势等。竞争格局：产品型号需求高度定制化，竞争对手稀少且专注不同细分领域。EMMS 产品根据下游应用型号需求高度定制化，行业内产品应用分布较广，同行业单位均专注于不同细分领域，竞争对手稀少，格局稳定 ❑ 公司积极拓展民品业务，依托电磁兼容产品拓展广阔空间。公司电磁兼容材料是具有电磁吸波功能的材料，可有效解决设备内部、设备之间的电磁干扰，主要应用于消费电子、通信设备等，未来随着集成化电磁兼容问题日益突出、汽车电子新兴领域快速发展以及国际市场的拓展，市场空间有望进一步打开。2021-2024 年上半年，公司电磁兼容材料的收入分别为2,896.52 万元、2,245.46 万元、2,834.51 万元和 957.69 万元，占主营业务收入的比例分别为 5.46%、2.92%、2.89%和 2.60%。公司积极拓展胶板类、微波负载类吸波材料等现有业务的销售，针对微波暗室、EMC 暗室等增量业务积极投入，微波暗室已完成相关产品的研发，并形成少量订单。 ❑ 募资扩产，建设研发中心，支撑未来发展。公司本次 IPO 发行 4,001 万股，募集资金总额扣除由公司承担的发行费用后的净额 10.03 亿，将投入到“电磁功能材料与结构生产制造基地建设项目”、“电磁功能材料与结构研发中心建设项目”的建设上，建设周期均为 2 年。项目实施后，公司将1）缓解产能不足的压力，助力隐身功能结构件业务的规模化放量。2）提升公司产品品质，增强公司综合竞争力。3）改善公司研发环境，拓展人才实力，有助于公司保持并扩大技术领先优势。我们预计公司 2024/2025/2026 年收入分别为 10.90、12.64、14.63 亿元，归母净利润分别为 6.27 亿、7.36 亿和 8.50 亿元，建议上市后重点关注。 风险提示：军工订单波动风险、原材料价格波动风险等。 主要财务数据 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 769 981 1090 1264 1463 同比增长 45% 28% 11% 16% 16% 营业利润(百万元) 559 646 719 844 976 同比增长 154% 15% 11% 17% 16% 归母净利润(百万元) 484 564 627 736 850 同比增长 190% 16% 11% 17% 16% 每股