山西汾酒(600809)越山海砥砺复兴，25年巩固期稳定为主

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 12 月 03 日 强烈推荐（维持） 越山海砥砺复兴，25 年巩固期稳定为主 消费品/食品饮料 目标估值： 当前股价：201.47 元 我们参加了汾酒 2024 年度经销商大会，主题为“越山海砥砺复兴，聚力行继往开来”。会议总结了在汾酒复兴纲领实施的第一阶段（2022-2024 年）的高质量发展成效。此外，青 26 新品上市丰富产品线，公司还提出了四轮驱动四系列目标百亿。25 年巩固期稳定为主，预计增长目标有望回归合理，省内包袱出清。战略务实，受益强分化，略调整 24-26 年 EPS 预测为 10.32、11.74、13.16 元，维持“强烈推荐”投资评级。 ❑ “越山海砥砺复兴”，汾酒复兴第一阶段成效显著，经销商队伍持续优化。我们参加了汾酒 2024 年度经销商大会，主题为“越山海砥砺复兴，聚力行继往开来”。会议总结了在汾酒复兴纲领实施的第一阶段（2022-2024 年）的高质量发展成效。产品方面，青花系列产品增速显著，23 年销售额突破 150 亿；经销商方面，汾酒经销商队伍持续优化，亿元级别大商由 41 家增至 51 家。第一阶段全面推行“汾享礼遇”利润分配模式，加快汾酒数字化营销，不断提升渠道竞争力，汾酒营销管理现代化促进了汾酒、杏花材、竹叶青三大品牌的协同发展，汾酒国际化市场影响力显著提升。 ❑ 青 26 新品上市丰富产品线，四轮驱动四系列目标百亿。未来白酒市场仍将延续强分化、趋内卷的发展趋势，随着汾酒复兴纲领进入第二个阶段，将围绕“一个目标、两个践行、三力合一、四轮驱动”的工作方向深入推动汾酒高质量发展。渠道力上，继续坚定不移推动“汾享礼遇”落地推行；品牌力上，重视品牌价值塑造、品牌模式创新和品推事项落地；产品力上，会议上首发青 26 产品，后续还有一系列产品推出，通过丰富价格带来满足消费者多样性需求。公司提出“四轮驱动”，玻汾系列、老白汾系列、青 20 系列、青 30 系列产品都要突破百亿销售目标，对比当下产品结构，老白汾系列及青 30 系列仍有较大市场开拓空间，预计老白汾系列产品的全国化开拓布局将加速推进，青 30 与青 26 产品将围绕精准分级、C 端培育，满足多层次消费需求。 ❑ 25 年巩固期稳定为主，预计增长目标有望回归合理，省内包袱出清。会议上袁清茂董事长对汾酒复兴纲领进行了详细阐述，2025-2026 年是汾酒复兴的成果巩固期，需要重新筑底，再次突破；2027-2030 年是汾酒复兴的要素调整期，要实现汾酒新的升级，全面提升亩产量和平均价格。慢就是快，稳就是进。2025年的营销政策，就是坚持稳健压倒一切。25 年要做好山西和省外市场的统筹。当前汾酒在山西市场的市占率达到 79%以上，因此山西市场必须控量，保证市场健康持续发展，把高端和超高端产品作为主推产品，预计 25 年省内增长目标较 24 年有所降低。全国化方面，当前汾酒处于全国化 1.0 阶段，省外销售占比为 60%；未来进入全国化 2.0 阶段，期望环山西区域之外的市场销售占比达到 60%。 ❑ 投资建议：战略务实，受益强分化，维持“强烈推荐”投资评级。汾酒复兴纲领清晰明确，25 年首提稳定压倒一切，公司更为追求势能维系而非增长数字，同时此次会议还推出了青 26 新品，以及提出了四轮驱动战略，腰部产品仍有提升空间，25 年汾酒增长点充足，有望缓解次高端核心产品压力，看好行业分化阶段汾酒独特品牌和产品的竞争优势。略调整 24-26 年 EPS 预测为 10.32、11.74、13.16 元，对应 25 年 17X，维持“强烈推荐”投资评级。 ❑ 风险提示：省内市场需求不及预期、复兴版开拓不及预期、青花价格表现不及预期等 基础数据 总股本（百万股） 1220 已上市流通股（百万股） 1220 总市值（十亿元） 245.8 流通市值（十亿元） 245.8 每股净资产（MRQ） 27.8 ROE（TTM） 36.5 资产负债率 31.0% 主要股东 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 主要股东持股比例 56.65% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 0 -15 -14 相对表现 -1 -26 -27 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《山西汾酒（600809）—动销支撑增长，结构略有下移》2024-10-31 2、《山西汾酒（600809）—青花阶段性控货拖累盈利能力，扩张势能延续》2024-08-28 3、《山西汾酒（600809）—高势能拿下 300 亿，清香天下初步形成》2024-04-26 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 刘成 S1090523070012 liucheng5@cmschina.com.cn -40-2002040Dec/23Mar/24Jul/24Nov/24(%)山西汾酒沪深300山西汾酒（600809.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 26214 31928 37140 41716 46317 同比增长 31% 22% 16% 12% 11% 营业利润(百万元) 10873 14224 16944 19275 21584 同比增长 55% 31% 19% 14% 12% 归母净利润(百万元) 8096 10438 12594 14325 16054 同比增长 52% 29% 21% 14% 12% 每股收益(元) 6.64 8.56 10.32 11.74 13.16 PE 30.4 23.5 19.5 17.2 15.3 PB 11.5 8.8 7.0 5.9 5.0 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 表 1：山西汾酒单季度利润表 资料来源：公司数据、招商证券 图 1：山西汾酒历史 PE Band 图 2：山西汾酒历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 10x15x20x25x30x050100150200250300350Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23Dec/23Jun/24(元)5.8x7.3x8.7x10.2x11.6x050100150200250300350Dec/21Jun/22Dec/22Jun/23Dec/23Jun/24(元)单位：百万元 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 22FY 23FY 一、营业总收入 4070 12682 6329 7733 5184 15338 7408 8611 26214 31928 二、营业总成本 2952 6215 3709 4301 3994 6978 4504 4789 15684 18219 其中：营业成本 1260 3100 1406 1930 1448 3457 1845 2214